复杂系统中的蝴蝶效应 中国债市是其中少数的受益者

　　来源：人民币交易与研究公众号　

　　文 | 张继强  仇文竹

　　中金公司宏观分析师

　　蝴蝶效应（TheButterfly Effect）是指在一个动力系统中，初始条件下微小的变化能带动整个系统的长期的巨大的连锁反应，说明事物的发展具有复杂性。

　　而用蝴蝶效应形容近日的资本市场最为恰当不过，美国非农就业数据据说就是那只扇动翅膀的“蝴蝶”。美国非农就业数据“微小变化”引发了轩然大波和连锁反应：

　　非农就业数据超预期——>通胀预期和美联储加息速度预期提升——>助推美债突破重要关口——>各类资产波动率大幅上升，美股估值压力显现——>基于风险平价模型的投资者等降低股票仓位——>全球风险资产risk-off——>美元企稳反弹——>H股和A股调整加剧——>中国债市迎来喘息之机……

　　具体而言，美国非农就业数据指向2018年全球通胀回升的风险加剧。首先是美国， 18年通胀相较17年或将有明显抬升。主要原因有：

　　1）之前的拖累因素如电信服务费价格下降等正在消退；

　　2）进口价格，包括油价可能进一步上升。全球经济复苏、叠加美元走弱背景下，美国进口价格已经摆脱之前的负增长，而且原油价格走强预期也在升温，对美国国内价格形成上行压力；

　　3）特朗普税改持续推进，1.5万亿基建计划出炉，将推动制造业与基建投资加码，劳动力市场进一步紧俏，薪资增速有望加速回升，并推高通胀；

　　4）随着失业率继续下降菲利普斯曲线可能变得更加陡峭。危机以来，美国菲利普斯曲线平坦化，失业率下降的同时通胀却保持疲弱。随GDP进一步高于潜在产出，推动失业率进一步走低，菲利普斯曲线可能将在失业率位于低位时逐步陡峭化。而且美国1月非农就业数据强劲，尤其是薪资增速超预期，也进一步强化了美国通胀回升的预期。美国经济复苏和通胀回升带来外溢性，全球其他国家经济复苏，通胀也开始进入上升通道。

　　伴随全球通胀回升，货币政策收紧预期上升，美联储加息速度加速的担忧加剧。目前美联储加息、缩表同时进行，欧央行逐步退出宽松，英国央行也已开启加息。具体来看：

　　1）美国紧缩预期有所升温。17年10月美国开始以停止到期资产在投资的方式缩表。在刚刚结束的美联储一月议息会议上，美联储按兵不动但政策声明偏鹰派，声明中对经济增长及通胀的预期更加乐观；而且声明中在政策调整路径措辞前均加上“进一步”一词，暗示18年加息四次的可能性提升（原计划18年加息三次）。此外，根据WIRP计算的加息概率，美联储三月加息已成大概率事件。从美联储官员近日讲话来看，三月份加息并不会因为股市的短期调整而受到影响。

　　2）英国、加拿大已启动加息。英国与17年11月时隔十年重启加息，加拿大17年7月开启加息，并于9月继续加息。当前英国通胀率超过央行的通胀目标，预计18年将继续加息。

　　3）欧元区QE减量，按部就班。18年起欧央行将QE资产购买力度由之前的600亿欧元每月削减至300亿欧元每月，期限延长至2018年9月。根据欧央行的计划，利率水平将在资产购买结束后依然保持一段时间不变。因此估计欧央行加息最早为19年。

　　4）日本央行已“无债可买”，QE实质性减量。由于日本央行持有绝大多数国债，已经陷入“无债可买”的境地，因此QE已经实质性减量。在实施控制收益率曲线策略之后，日本央行实际的资产购买低于其承诺的80万亿日元，实际只有30万亿日元左右。但由于日本通胀距离目标水平有较远距离，日本央行仍将维持宽松的货币政策，等待通胀回升。

　　增长差和政策差缩小，加上此前风险偏好上升资金向新兴市场流入等原因压低美元，而近日的海外risk-off导致了美元阶段性企稳反弹。18年以来美元指数加速下行，美元指数一度从92跌至89以下，跌幅约3%。

　　相比于复苏较为充分的美国，欧元区、新兴经济体处于复苏初期，在进一步复苏中，其与美国的增长差有望进一步缩小甚至反超。随着复苏和在通胀趋势进一步确认，这些国家和地区货币政策有望加速收紧，与美国之间货币政策差将逐步缩小。增长差和政策差的缩小给美元带来贬值压力。此外，由于风险偏好的上升，美股等相对价值弱化，也导致资金从美国流向非美国家，也加剧了美元的弱势。而与之对应的是，流入新兴市场的资金开始放缓，而美元也相应的有所企稳反弹。

　　国内来看，股市年初的连涨与近期的急跌形成了鲜明对比。截止上周五，仅有少数银行ETF等基金还有正回报。我们在此前曾有判断，股市本轮调整根本上还是源于前期上涨过快与震荡市（慢牛概率偏大）、结构市行情之间的背离需要修正，而业绩预告“雷”、资管计划深度介入股重挫和本次海外risk-off则扮演了触发剂的角色。

　　股市今年面临的资金状况更为复杂（短期增量有限，中期关注理财利率不再是无风险利率会不会引发资金外溢到股市），业绩驱动的难度增大，中期的震荡慢牛、结构市的格局还没有根本转变，追涨性价比较差。

　　在这其中，股市股权质押问题是导致越跌越卖负反馈的重要原因。股权质押问题本是“老生常谈”，我们在上周转债周报中就提示了该风险。股权质押在2015年快速膨胀，并成为上市公司及其股东融资（包括直接减持存在难度）、并购和市值管理等资本运作的重要工具。在2017年二季度也曾是导致市场快速调整的重要因素。在股票质押市场中，主要的资金来源为银行体系。银行可以通过券商参与场内股权质押业务（相对主流），或通过信托等通道进行场外的股权质押业务。券商自营、资管资金也有参与，但量级相对较小。

　　从我们的统计来看，股权质押规模在近两年增量得到较好的控制，但规模仍高达4-5万亿之巨。股权质押资金结构方面，平层投资居多，也常有优先劣后的设计。质押率方面，目前的主流情况为创业板、中小板、主板质押率一般不超过30%、40%、50%。

　　股票质押无疑是金融加杠杆的典型表现形式之一，而在近期承受了较大的去杠杆压力，并形成了越跌越卖的负反馈：

　　1、金融防风险大环境下，资管新规重在遏制通道和嵌套，监管对于银行资金运用管理趋严，银行资金投向股票质押业务有收缩的需求。而券商资管大集合产品也面临规模逐步收缩的压力；

　　2、减持新规、定增严格、非标受限等使得大股东的融资环境明显恶化，导致各机构对于股票质押业务更加谨慎，普遍下调质押率（例如主板质押率从6折左右下调至5折以下），但这又进一步弱化了大股东的融资能力。从资金融出后的投向上来看，部分资金继续投入了股市，股票市场的暴跌将进一步恶化融资人的补仓能力，并导致必须抛售流动性最好的筹码，形成恶性循环；部分资金可能投向了股东旗下的其他版块或项目，这些项目往往还在项目层面配套了项目融资（例如贷款等），如果股权质押难以为继导致资金断裂，也可能会影响到相关项目进展，产生一部分项目融资的坏账；

　　3、抢跑效应和股市调整加剧了担忧情绪。实际上，2月并非股票质押合约到期的大月，但受资金方本身的谨慎情绪和外围股市的大幅下跌等因素的影响，可能使得部分资金开始“抢跑”，试图尽早收回资金。而股市的下跌，导致止损的担忧加剧，从而形成反馈效应。

　　中国债市算是本次蝴蝶效应中的少数受益者。我们在前一期周报提到“资金面短期好转、供给空淡季、监管政策喘息有助于缓解债市悲观情绪”。叠加了本次海外市场risk-off，显然推动了喘息机会的出现。从传导路径来看，国内并不存在太多所谓的避险资金进入债市。但试图通过投资权益市场博弈超额回报的资金会明显减弱。

　　股债之间的相对性价比已经重新平衡，但惯性不同。股市的大幅波动，打破了之前市场对股市过于一致的慢牛预期，无疑提升了债市的相对性价比。其次，股市大幅调整，势必对货币和监管政策产生一定的压力，尽力避免风险叠加，保持流动性的稳定的必要性增强，有利于资金面的短期平稳。再次，股市调整在某种程度上也源于股权质押存在解杠杆压力，如果这一情况在未来发生，融资需求和经济增长预期也会有所弱化。加之油价等大幅调整，国内猪价等疲软，对市场面临的通胀担忧也会有所缓解。因此，本轮risk-off无疑有利于舒缓债市的悲观情绪。

　　不过，我们暂时把其当作喘息机会和交易性行情，主要源于几个因素：

　　1、美国股债双杀并不是来自于基本面变弱，而恰是来源于通胀预期和加息速度，导致股市估值压力和风险平价策略投资者减仓，而这同样对美债不利。显然，这与基本面弱化并冲击股市盈利预期从而导致的股市调整存在本质的不同。

　　2、国内监管政策落地和共振风险，金融杠杆还在去化和出清的过程中，控增量已经有收效，解存量杠杆还任重道远。从一行三会2018年工作会议精神（见下表）来看，金融防风险、去杠杆还在路上，政策出台未必一定带来利空，但一定构成不确定性，导致投资者难于放手做多。

　　3、债市供求和流动性等还有待考验。二季度债市尤其是利率供给放量等对市场承接力是一个考验。尤其是银行表内缺少风险资本额度，有限资源仍倾向于派生存款的信贷业务以及节省资本的地方债、ABS等产品。理财仍将在忐忑中等待资管新规的落地，保险保费开门红未现。定向降准和临时准备金动用安排（CRA）较好的对冲了春节前现金投放的需要，节后CRA到期，加上季末时点流动性状况仍需要稍加警惕。此外，1月份信贷数据和2月份CPI数据均处于高位，基本面方面还需要更强劲的指引，或许在二、三季度会更明显。

　　因此，对纯债我们的看法不做改变：

　　1、债市无疑具有配置价值和票息机会，年度策略中关注融资需求放缓、标志性事件冲击、货币政策软化带来的转机。中长期的积极因素在酝酿当中，名义GDP增速今年小幅见顶回落。地方政府债务面临更大约束，非标面临更大压力，居民加杠杆将受到限制，股票质押等去杠杆压力也在增大，等待去杠杆及融资需求萎缩量变到质变。高利率对利率债融资主体和经济的反作用力正在出现；

　　2、短期仍处于喘息之机，趋势性机会还需要观察。在前一期周报我们提到债市两大风险点之一的利率长端性价比已经明显好转，海外risk-off等使得政策投鼠忌器，助推债市短期迎来喘息之机，中期仍面临供求、监管政策、海外联动等风险点。美股在周五虽然出现了反弹，但振幅仍大，显示风险尚没有完全解除，债市面临的风险仍不大。但我们处在复杂的金融体系当中，同业还欠缺有效的出清，政策风险仍是投资者面临的不确定性因素。海外债市利率上行不决定趋势，但抑制下行空间；

　　3、中短端相对性价比高，居安待机。资金面平稳、理财等纠正期限错配将加大对短期品种的配置，人民币贬值预期淡化加上中国债市相对水平导致海外资金增持国内债市，当然3月份可能面临资金面的扰动；

　　4、非标和贷款利率上行明显，信用债的天花板抬升，融资需求收窄越发明显，中长期信用利差是最大风险。

　　5、转债从增持（去年12月初）到防冲击（前两期周报）到等机会（未来一个月）。我们上周判断，春节长假前市场成交量将明显清淡，外盘调整可能带来的联动风险（路径上一般先影响H股，再传导至A股），因此市场很难短期再次走强。而本次调整对市场人气的挫伤较重，经历了去年的小盘股和本次调整，市场有生力量损失惨重。由于调整速度比较快，美股还难言进入熊市，节后和传统的两会行情窗口历来都容易会出现交易性机会。但更重要的是，我们坚持“跌后重质”的判断，耐心寻找结构性机会，代表盈利质量、产业集中和升级的二线蓝筹、白马仍将是行情的主要方向，也仍然是中期来看阻力偏小的方向。转债品种估值安全垫一般，建议继续仍以等待大盘、二线蓝筹及其他正股优质品种的低吸机会，以及新券上市增持机会为主。

　　6、部分分级A品种下折机会经过曲折的过程，终于得以兑现。不过，分级A市场规模萎缩，加上相对性价比不足的问题，都导致该市场难以大规模操作。

　　最后，海内外都面临相似的复杂金融市场环境，海外QE催生了资本市场杠杆和泡沫，QE退出过程中难免将面临痛苦的过程。而国内也如此，金融防风险去杠杆过程中，无疑将重塑金融体系。在如此复杂的系统当中，下一次的蝴蝶效应也许也不会太远。

　　面对复杂系统，我们需要对不确定性保持敬畏之心，同时需要足够的投资安全边际。对债券投资者，短端相对性价比高，仍是居安待机之处。而对权益投资者，转债等期权类资产可能是应对这种波动的不错工具，有助于克服人性的弱点和市场的不确定性（完）。

责任编辑：牛鹏飞