实体经济去杠杆已开始 利空债市正转向利多债市

　　来源：海清FICC频道　

　　邓海清，“海清FICC频道”全球首席经济学家，人民大学客座教授；陈曦，“海清FICC”大资管频道研究员

　　2018年中国1月社会融资规模 30600亿元，预期 31500亿元。中国1月新增人民币贷款 29000亿元，创历史新高，预期 20500亿元，前值 5844亿元。中国1月M2货币供应同比 8.6%，预期 8.2%，前值 8.2%。

　　1、核心观点：从社融的增量和存量来看，都表明“实体经济去杠杆”已经开始，或者实体经济融资需求下降，这也意味着2018年经济大概率下行。信贷超预期主因表外转表内，以及12月信贷延后，不代表融资需求旺盛。M2增速回升仅是对2017年12月极低值的修正，且为有数据以来第二低值，难言趋势性回升。“去杠杆”已经由“金融去杠杆”过渡到“实体去杠杆”，“去杠杆”对于债市的影响正由“利空”转向“利多”。

　　2、1月社融数据低于市场预期，且为近三年的1月最低值。2016年1月社融3.4万亿，2017年1月社融3.7万亿，而2018年1月社融仅为3.1万亿。2017年春节在1月末，但2016年春节同样在2月，与2018年可比，这表明1月社融数据的同比口径的回落并非春节因素所致。

　　3、信贷超预期主因表外转表内，以及12月信贷延后到1月。从1月社融结构看，信贷占比88%，为绝对多数，表明表外“非标”回表是信贷创历史新高的关键因素。此外，2017年12月信贷仅为5800亿，远低于预期的11000亿，表明去年12月主要受制于信贷额度不够，堆积到1月集中释放，1月的信贷超预期并不代表实体经济融资需求旺盛。

　　4、综合考虑2017年12月和2018年1月，连续两月社融增量不及预期，两月合计值仅为4.2万亿，远低于2016年12月和2017年1月的5.4万亿，也远低于2015年12月和2016年1月的5.2万亿，这表明实体经济去杠杆已经开始，或者实体经济融资需求下降。

　　5、从社融存量增速看，2018年1月社融存量增速为11.3%，为2016年1月有数据以来最低值，且为连续7个月增速下降，同样表明实体经济去杠杆已经开始，或者实体经济融资需求下降。

　　6、从M2增速看，M2较前值略有回升，但更像对2017年12月的异常低值的修复，且仍为有数据以来第二低值，M2趋势性回升可能性较低。2017年9月-2018年1月，M2增速分别为9.2%、8.8%、9.1%、8.2%、8.6%，其中2017年12月较11月大幅下降，可能与信贷远低于预期有关，2018年1月信贷恢复，带动存款增速回升至，有助于M2增速回升。从趋势来看，单个月的修复性上行并不能代表趋势，M2的增速8-9%仍然处于历史最低增速水平，相比于社融增速11-12%而言也仍然偏低。

　　7、总结全文，从社融的增量和存量来看，都表明“实体经济去杠杆”已经开始，或者实体经济融资需求下降，这也意味着2018年经济大概率下行。信贷超预期主因表外转表内，以及12月信贷延后，不代表融资需求旺盛。M2增速回升仅是对2017年12月极低值的修正，且为有数据以来第二低值，难言趋势性回升。

　　8、作为“中国债市第一多头”，海清FICC频道认为“去杠杆”已经由“金融去杠杆”过渡到“实体去杠杆”，主要证据是社融的增量和存量增速均明显回落，“去杠杆”对于债市的影响正由利空转向利多。“金融去杠杆”对债市的利空在于从银行、非银的负债端减少配债资金，而“实体去杠杆”对债市的利多则在于从银行的资产端利好债券配置。此外，“金融去杠杆”难以传导至经济基本面，而“实体去杠杆”则会直接导致经济下行压力，对债市而言是另一利好。

　　海清FICC频道强调，2018年最好、最确定性的机会是利率债，十年国债3.8%以上闭着眼睛买！

责任编辑：牛鹏飞