2018转债市场安全边际凸显 迎来高性价比窗口期

2018转债市场安全边际凸显 迎来高性价比窗口期
2018年01月22日 17:59 新浪综合

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  来源:中信建投固收家 

  2017年转债市场迎来爆发式增长,市场容量不断扩大,从融资量、发行只数到主体行业等多方面创造转债市场新历史。展望2018年,权益市场充满机会,转债市场估值仍处于较低水平,具备较高投资价值。特别是很多转债的纯债到期收益率达到了很高的水平,具有充足的债底保护。持有此类高到期收益率转债,在具有债底保护的前提下,一旦权益市场起势,将会带来超额业绩回报。

  一.2017转债市场重塑生态,权益市场二八分化

  转债发行出现重大结构变化。2017年有两大重要政策给转债市场带来颠覆性变化。一是2017年2月出台的再融资新规对定向增发进行限制,这也是监管层的政策导向,市场融资方式从定增转向转债市场,供应量出现爆发式增长。第二是2017年9月开始实施信用打新制度,一级申购无需缴款,同时个人投资者亦可通过网上参与转债的申购,为可转债的一级发行提供了很大便利。

  2017年10月以来,转债发行进入加速阶段,截止12月底共发行37只转债,合计发行量532.2亿,等待上市的转债目前有15只,总计332.13亿。从投资者结构来看,转债主要投资者为原股东、基金和保险,其他投资者如券商资管计划、年金以及散户体量仍偏小。从需求端来看,仅依靠原有类型的投资者很难承接如此大的发行量,供给与需求错配致使近期转债估值被明显压缩。此外,随着转债扩容,转债个券的稀缺性消失也是估值压缩的主要原因。

  股票市场风格“大分叉”。转债市场走势主要还是依赖于正股的走势,2017年股票市场出现风格剧烈变化,上证指数全年震荡上涨6.56%。细分来看,上证50和沪深300指数自5月份以来展开一波强势的“大盘牛”,两个指数全年涨幅均超过20%,而代表中小股票的中证500指数全年波折震荡,最终小幅下跌收官。

  图表1 2017年权益市场指数变动

  数据来源:Wind,中信建投固定收益部  数据来源:Wind,中信建投固定收益部

  “大盘牛”行情的主要驱动力之一为盈利改善与估值修复。在供给侧改革等因素影响下,2017年工业利润增加值自2010年以来出现首次增长,带动上市公司利润总额触底反弹。不过在盈利水平普遍增长的情况下,市场结构却出现一边倒的二八分化,少数精英“白马股”牛气冲天,大量中小盘接连下挫,这背后主要的原因在于2017年金融市场流动性紧张,股票市场增量资金有限,这点从融资融券余额增长缓慢、两市成交总额自2015年以来逐渐回落便可以看出。不仅股票市场,房地产二手房市场以及债券市场交易量同样都在大幅下降,这都是流动性偏紧造成的。在这样的背景下,大部分股票无法体现出盈利的改善,有限的配置资金更倾向于配置稳定性高且估值低的一线蓝筹股。

  图表2 两融余额及占A股流动市值比例

数据来源:Wind,中信建投固定收益部数据来源:Wind,中信建投固定收益部

  图表3 沪深两市年度成交金额

数据来源:Wind,中信建投固定收益部数据来源:Wind,中信建投固定收益部

  二.2018转债市场安全边际凸显,迎来高性价比窗口期

  当前转债市场安全边际较高。我们统计了目前退市的可转债,上市时间平均在3年左右,我们用3年AAA企业债到期收益率与市场的加权到期收益率的利差来衡量市场的债性,用市场的加权平均转股溢价率来衡量市场的股性,当前可转债市场平均转股溢价率在历史23%的分位,整体估值处于低位,而利差在历史48%左右的分位,同样处于一个相对较为安全的位置。

  图表4 转债市场平均转股溢价率及利差走势

数据来源:Wind,中信建投固定收益部数据来源:Wind,中信建投固定收益部

  扩容带来的“供给红利”。尽管由于扩容转债市场估值被压缩,但结构的变化也带来了新的投资机会,即扩容带来的“供给红利”。随着转债市场体量逐渐增大,这也成为各类投资者除了股票和债券外的另一类资产配置的选择。影响需求的主要因素是性价比,如果供给节奏不放缓,发行人将会被倒逼优化发行条款;如果转股溢价率偏低,部分权益投资者也会考虑投资转债,以控制回撤;如果到期收益率有吸引力,固定收益类投资者就会考虑用转债代替可质押的底仓,以博弈权益市场。

  转债市场正处于相对性价比较高的窗口期。1、从股性来看,市场的平均转股溢价率已经在10%的位置,接近历史最低点;2、从债性来看,当前部分转债的到期收益率已经在4.7%以上,并且纯债溢价率在2%以下,债底保护非常足厚;3、从选择多样性来看,目前存量转债已经达到67只,涵盖24个行业,其中9个行业有超过3个转债,满足行业配置和个券精选的需求,部分个券会有结构性行情,出现明显的溢价率分化,近期17宝武EB和17中油EB的走势也印证了此观点。展望后市,后续转债需求会逐步增大,修复近期失衡的供需关系,带来新的平衡。                         

  图表5 当前转债行业分布情况

数据来源:Wind,中信建投固定收益部数据来源:Wind,中信建投固定收益部

  三.高债底配置为王,博弈交易机会

  由于目前权益市场仍是存量资金博弈的行情,且短期内流动性改善较为缓慢,我们认为今年仍然呈现以结构性行情为主、个股分化剧烈的波段性交易机会。年初至今,我们可以看到资金在各板块之间快速切换,造成板块波动性加大,考虑到转债市场今年在供给端压力仍大,我们推荐选择安全性以及确定性更高的偏债性配置组合,较高防御性的同时兼具了潜在正股上涨带来的交易性博弈机会。

  我们回溯了可转债市场的历史数据,偏债型且安全边际较高的券种曾在不同历史时期均有出现,我们选择了代表性高、债底保护强的10只偏债型可转债。假定在建仓后,价格达到120的时候选择平仓,10只转债平均持仓时间为1.15年,平均年化收益率达到36.72%。

  图表6 偏债型转债历史数据回测

数据来源:Wind,中信建投固定收益部数据来源:Wind,中信建投固定收益部

  图表7 2006-2009年偏债型转债价格及大盘走势

数据来源:Wind,中信建投固定收益部数据来源:Wind,中信建投固定收益部

  图表8 2011-2015年偏债型转债价格及大盘走势

数据来源:Wind,中信建投固定收益部数据来源:Wind,中信建投固定收益部

  当前市场共有54只可转债和13只可交换债,其中有不少标的的纯债到期收益率达到了很高的水平,具有充足的债底保护。我们从中选取了11只到期收益率在3%以上的可转债及可交换债样本,首先通过Black-Scholes公式以及蒙特卡洛模拟出其理论价格,再结合正股标的所在行业,优选出4只:海印转债、17浙报EB、17山高EB和16皖新EB,底仓假定为4.6%的买入收益率,杠杆在60%的情况下,组合的整体收益率保守估计能达到5.44%的水平。在具备债底保护的前提下,一旦权益市场起势,组合将会获得较高的超额收益。此外,也可关注近期新发的以此策略为主题配置的相关转债产品。

  图表9 当前存量转债模型测算价格及到期收益率数据

数据来源:Wind,中信建投固定收益部数据来源:Wind,中信建投固定收益部

  (本文作者系中信建投证券固定收益部投资顾问部卢克楠、宋蛟、杨光)

责任编辑:牛鹏飞

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