申万宏源债券：监管对债市仍有扰动但冲击弱化

　　来源：申万宏源固收研究　

　　本期投资提示

　　上周回顾：

　　海外综述：美核心通胀回升，欧央行首提逐步调整前瞻指引。美国：核心通胀小幅回升，零售销售高位下滑。欧元区：德意工业强劲，欧央行首度考虑引导紧缩预期。英国：工业生产同比回落，贸易逆差有所扩大；彭博报道称西班牙与荷兰同意寻求英国“软脱欧”。

　　人民币汇率：美元继续走弱，人民币稳中小幅升值。上周五人民币兑美元中间价报6.4932，与前周基本持平，我们认为央行调整逆周期因子机制体现的是央行对人民币脱离贬值区间的信心，并非引导人民币汇率再度贬值。CNY、CNH报6.4680和6.4581，较前周分别升值0.26%和0.32%。展望18年，美元指数的变化方向是18年人民币兑美元汇率波动的主要因素之一，在当前市场对美联储加息预期较为充分、而欧央行可能超预期启动边际紧缩的情况下，美元指数易下难上，人民币有望稳中小幅升值。

　　资金面：央行重启逆回购，流动性回归中性。在资金面稳中趋紧背景下，资金利率整体上行。但央行“削峰填谷”操作思路未变，预计下周央行将根据流动性变化调整公开市场操作方式和力度，春节前资金面维持稳定。

　　债券市场：上周债市收益率继续高位震荡。影响因素主要围绕基本面和监管。基本面：上周公布的我国12月CPI 同比小幅上行至1.8%，对债市形成小幅扰动。监管方面：1月5日银监会连续出台3项文件，但政策落地较为温和，对上周债市冲击有限，但在政策密集出台时期，市场对监管的担忧仍在。

　　本周利率债展望：继续关注监管政策的落地，静待本周四季度及12月经济数据

　　周末银监会再出4号文，整体看对信贷和银子银行影响比较大，年初信贷以及非标融资可能会表现比较差，而股权和债券融资短期也难放量，实体融资收缩加剧经济下行压力，而对债市而言，一年多的调整从一定程度表明机构的配置已经因为监管而做出了相应调整，未来再现2017年2季度和4季度的情形的概率低。关注本周我国4季度GDP及12月经济数据。展望18年，未来伴随监管政策落地，决定债市牛熊的根本还是基本面走势，维持报告《回归基本面——2018年利率债投资策略》中对18年经济整体弱于17年的判断不变。

　　本周重点关注我国2017年4季度GDP及12月经济数据。2017年10-11月经济数据整体边际回落，工业增加值仍低位徘徊，固定资产投资趋势性回落，部分月份消费小幅反弹，但在地产周期向下、汽车销量回落背景下仍难改弱势。展望18年，去杠杆压力下基建投资增速下行、地产周期向下导致房地产投资增速有所回落，制造业投资小幅反弹难抵总体投资增速小幅下滑，同时，严监管下实体融资整体偏紧也对实体经济偏负面；消费方面预计汽车增速持续下行，消费升级可能一定程度带动日用品、家电音像等增速，中西药品增速维持较高水平，社消零售较17年边际回落，维持18年经济整体弱于17年的判断。

　　金融机构已经经历一年多调整、近期监管政策落地均对实际情况予以充分考量，再出现2017年2季度和4季度情形的概率较低。上周末银监会再次出台4号文，指出银行业市场乱象整治要点，对债市而言，主要影响来自此前违规的理财和同业资金所投债券面临卖出压力，但预计对债市的冲击已经相对弱化，一是规定提出新老划断、对存量业务分情况差别化处置，二是去杠杆已经经历一年多时间，多项针对银行表内外的监管政策已逐步落地，各金融机构已进行相应调整，因此此次监管再出现2017年2季度和4季度情形、引发债市大幅调整的概率较低。

　　正文

　　1． 海外综述：美核心通胀回升，欧央行首提逐步调整前瞻指引

　　上周，欧英日均发生有利于本币升值的政策事件：欧央行12月会纪要表述超预期偏鹰，欧元区工业生产表现良好，欧元兑美元大幅升值；据彭博报道，西班牙与荷兰同意寻求英国“软脱欧”，一定程度减弱了市场对英国硬脱欧风险的担忧，英镑兑美元走强；日本央行于上周二凌晨突然宣布削减部分长期国债的购债规模，推升日元兑美元。美元方面，尽管美国12月核心CPI小幅上行，但未来能否持续上行存疑，尚难令未来美联储加息路径整体加速，同时受欧英日强劲因素影响，美元指数跌至91下方。

　　1）美国：核心通胀小幅回升，零售销售高位下滑。美国12月CPI季调同比2.1%，符合预期；而医疗价格上行支撑12月核心CPI季调同比小幅回升至1.8%。核心CPI上行一定程度上推升3月加息概率，但由于税改可能导致政府医疗相关支出下降，后期医疗服务价格能否进一步上行不确定性较大。此外，美国12月零售销售季调同比较11月回落至5.4%，前值则有所上修。从分项看，汽油销售增速显著下滑，构成零售销售回落主因；而圣诞假日促销带动令消费需求仍维持于较高水平。

　　2）欧元区：德意工业强劲，欧央行首度考虑引导紧缩预期。欧元区11月工业生产指数季调同比回落至3.3%，同时前值上修，仍好于预期。其中德国、意大利工业生产同比分别上行至5.7%和4.5%，法国则在10月高速增长后回落至2.5%。总体看，欧元区工业生产复苏态势仍此起彼伏，稳健增长态势仍具备有力支撑。此外，欧央行12月会议纪要显示，官员们普遍认同欧元区经济增长的良好态势，认为近期核心通胀下滑多由短期因素所致，对中期通胀仍保有信心，并首次提及或将于18年初重新讨论货币政策立场和相应前瞻指引。

　　3）英国：工业生产同比回落，西班牙与荷兰同意寻求英国“软脱欧”。英国11月工业与制造业生产指数季调同比，在连续6个月稳步上行后首次出现回落。11月商品贸易和总贸易逆差有所扩大。相比英国经济数据的波动，脱欧谈判前景变化才是市场关注焦点。据彭博报道，西班牙与荷兰同意寻求英国“软脱欧”，一定程度减弱了市场对英国硬脱欧风险的担忧，英镑兑美元走强，英国10Y国债利率则大幅上行。

　　2． 人民币汇率：美元继续走弱，人民币稳中小幅升值

　　上周，离岸、在岸人民币升值，离岸在岸汇差收拢。上周五（1月5日），人民币兑美元中间价报6.4932，与前周五基本持平；在岸银行间市场美元兑人民币汇率（CNY）、离岸美元对人民币汇率（CNH）分别报6.4680和6.4581，较前周五（1月5日）分别升值0.26%和0.32%。上周CNH日均高于CNY约11.6点，CNH表现好于CNY，汇差较前一周收拢（前周CNH日均高于CNY约30点）；此外，上周CNY日均交易量为158.76亿美元，相比前一周（187.59亿美元）下降。

　　上周关于人民币汇率，主要关注两点：美元指数承压下跌、央行调整逆周期因子机制。海外方面，欧央行转鹰、英国有望“软脱欧”，加之美国12月零售销售数据下滑、核心通胀复苏趋势仍未明朗，使得欧元、英镑走强，美元大幅走低，而人民币则相对于美元继续升值；央行方面，上周，据新浪报道，央行称人民币中间价报价行根据多因素决定是否调整逆周期系数。我们认为从政策意图上来说，这次逆周期因子运转机制调整体现的是央行对人民币脱离贬值区间的信心，并非引导人民币汇率再度贬值。在当前背景下，弱化逆周期因子的影响，更多是避免升值太快，而非逆转升值的方向。

　　展望今年，美元指数的变化方向是18年人民币兑美元汇率波动的主要因素之一，在当前市场对美联储加息预期较为充分、而欧央行可能超预期启动边际紧缩的情况下，美元指数易下难上，人民币有望稳中小幅升值。综合判断，预计18年底人民币兑美元汇率在6.35-6.4之间，6.5并非所谓关键点位，不存在汇率预期扭转的基础，海外因素不会显著冲击国内债市，影响债市走势的关键因素还看国内。详细分析请参考年度策略报告《全球货币政策周期分化的曙光——2018年海外货币政策及对国内债市影响展望》、《央行调整逆周期因子机制，展现对汇率的自信而非引导贬值，18年人民币汇率预计升至6.35-6.4——2018年1月9日债市日评》

　　3．资金面：央行重启逆回购，流动性回归中性

　　上周银行体系流动性回归中性，央行于上周三连停12个工作日后重启公开市场操作。上周（1月18日-1月22日），央行实施逆回购操作共计4500亿元，其中7天期2300亿元、14天期2200亿元，考虑到逆回购到期4100亿元，累计净投放400亿元。

　　在央行连续净回笼资金以及临近月中缴税缴款等多重因素叠加下，上周资金利率多数上行。具体来看，银行间短期拆借利率中，Shibor隔夜、7天、3M利率分别上行34.6bp、11.9bp和1.54bp，1M利率大幅下行26.22bp；银行间质押式回购利率全线大幅上行，R001、R007、R014与R1M分别上行45.55bp、56.87bp、58.39bp和43.42bp，R007报收3.3848%；交易所市场资金利率同样全线上行，GC001、GC007、GC014和GC028分别上行39bp、36.5bp、41bp和10bp。此外，7天与隔夜银行质押利差、14天与隔夜银行质押利差均小幅走阔。

　　在资金面稳中趋紧的背景下，资金利率整体上行。但央行“削峰填谷”操作思路未变，预计下周央行将根据流动性变化调整公开市场操作方式和力度。因此，维持1月份资金面整体无忧的判断。

　　4．债券市场：收益率继续高位震荡

　　4.1一级市场：利率债需求尚可

　　上周（1.8-1.12）一级市场共发行利率债1241亿元。其中发行国债600亿元，发行国开债301亿元，发行非国开债340亿元。其中，国债中标利率在3.3101%-3.8499%之间，中标倍数在2.47-2.82之间；国开债中标利率在3.9975%-5.0025%之间，中标倍数在2.69-4.12之间；非国开债中标利率在4.2082%-5.0478%之间，中标倍数在1.11-4.66之间。从发行情况看，一级市场的招标情况整体较为平稳，从中标利率和中标倍数看，市场对国开债需求较为旺盛、对国债和非国开债需求平稳。

　　4.2二级市场：监管政策密集出台、CPI小幅抬升，债市收益率高位震荡

　　上周债市收益率继续高位震荡，国债收益率涨跌不一，政金债收益率普遍上行。国债方面，1年期、5年期和10年期收益率分别上行4.35bp、1.14bp和1.25bp，3年期及7年期收益率分别回落5.45bp和2.01bp，10年期国债报收3.9337%。国开债收益率大幅调整，1年期、3年期、 5年期、7年期、10年期收益率分别大幅上行16.39bp、9.36bp、10.43bp、6.45bp和7.99bp。非国开债收益率也普遍有较大幅度的上行。

　　上周债市的影响因素主要围绕基本面和监管。1）资金面方面，在央行连续净回笼资金以及临近月中缴税缴款等多重因素叠加下，资金面稳中趋紧。央行重启公开市场操作，以“填谷”思路稳定资金面，资金利率整体上行。2）监管方面，1月5日银监会连续出台3项文件，但政策落地较为温和，对上周债市冲击有限，但资管新规尚未落地，市场对监管超预期的担忧仍在。3）基本面方面，上周公布的我国12月CPI 同比小幅上行至1.8%，主因食品价格提振，令债市情绪波动，我们预计18年CPI同比中枢小幅上行至2.2%-2.4%，从以往货币政策历史来看，这一升幅尚不足以触发实质性紧缩。4）海外方面：汇率和国际收支是海外货币政策影响国内市场的主要路径。目前来看，人民币汇率稳中升值基调不变，国际收支预计持续改善，目前债市的影响因素主要来自国内。

　　5．本周展望：继续关注监管政策落地，静待四季度及12月经济数据

　　周末银监会再出4号文，整体看对信贷和银子银行影响比较大，年初信贷以及非标融资可能会表现比较差，而股权和债券融资短期也难放量，实体融资收缩加剧经济下行压力，而对债市而言，一年多的调整从一定程度表明机构的配置已经因为监管而做出了相应调整，未来再现2017年2季度和4季度的情形的概率低。关注本周我国4季度GDP及12月经济数据。展望18年，未来伴随监管政策落地，决定债市牛熊的根本还是基本面走势，维持报告《回归基本面——2018年利率债投资策略》中对18年经济整体弱于17年的判断不变。

　　本周重点关注我国2017年4季度GDP及12月经济数据。2017年10-11月经济数据整体边际回落，工业增加值仍低位徘徊，固定资产投资趋势性回落，部分月份消费小幅反弹，但在地产周期向下、汽车销量回落背景下仍难改弱势。展望18年，去杠杆压力下基建投资增速下行、地产周期向下导致房地产投资增速有所回落，制造业投资增速小幅反弹，但总体投资增速较17年小幅下滑，同时，严监管下非标融资收缩，实体融资整体偏紧；消费方面预计汽车增速持续下行，消费升级可能一定程度带动日用品、家电音像等增速，中西药品增速维持较高水平，社消零售较17年边际回落，全年GDP增速预计小幅下滑至6.7%左右。

　　金融机构已经经历一年多调整、近期监管政策落地均对实际情况予以充分考量，再出现2017年2季度和4季度情形的概率较低。年初以来，302号文、银行大额风险暴露、委托贷款、股权管理等多项文件出台，整体来看，政策细节上均对市场实际情况予以了充分考量，并且达标过渡期也适当拉长，政策落地情况好于预期，对债市的实际冲击有限。上周末银监会再次出台4号文，指出银行业市场乱象整治要点，对债市而言，主要影响来自此前违规的理财和同业资金所投债券面临卖出压力，但预计对债市的冲击已经相对弱化，一是规定提出新老划断、对存量业务分情况差别化处置，二是去杠杆已经经历一年多时间，多项针对银行表内外的监管政策已逐步落地，各金融机构已进行相应调整，因此此次监管再出现2017年2季度和4季度情形、引发债市大幅调整的概率较低。具体分析可详见我们对4号文的点评报告。

责任编辑：牛鹏飞