来源:EBS固收研究  

  摘要

  东北特钢重组后,实际控制人由辽宁省国资委变更为民营企业家沈文荣先生,龚盛先生为锦程沙洲的第二大股东。2017年11月27日,东北特钢的法定代表人及董事长已经变更为龚盛先生。

  重组方案中,将债权人分为三类:一是普通债权人持有的50万元以下的部分将根据债权人意愿100%清偿。二是超过50万的部分,非金融类债权人和债券持有人有两种选择:拿到所持债务的22.09%作为一次性现金偿付,或者将其转换为股权;三是金融类债权人持有的超过50万元的部分将全部转换为股权。

  由流动性紧张导致的债务违约,企业选择破产重组,一方面,体现了企业前期的会计处理上不够严谨。另一方面,体现了企业通过债务重组降低债务负担的迫切需求。

  这场由当地政府主导的债务危机处理,政府选择破产重组而非破产清算,更多是兼顾了各方的利益,首先考虑了职工安置,当地民生的稳定等问题,这反映了在当前市场环境条件下,国企仍然承担了部分社会责任,属于我国大型国企的普遍现象。

  沙钢入主东北特钢,主要是谋求高端炼钢板块的补充以及抚顺钢铁上市公司的实际控制权。未来主要的挑战在于对东北特钢原有企业管理模式的整合以及企业管理成本控制。对于原债权人转为股东部分,金融机构未来的退出方式,是值得我们关注的,很有可能通过资本市场的方式退出。

  东北特钢的违约以及后续的破产重组方案,在一定程度上损害了投资者的利益。投资者的情绪在地区高等级债券信用利差上得到了明显的体现。

  1、东北特钢违约重组回顾

  东北特钢从违约到重组的整个过程受到了市场的持续关注。2016年3月,东北特钢首次出现债券违约,后续的债券亦不能按时兑付。因无力偿还到期债务,在当地政府的推动下,东北特钢集团及其下属子公司大连特钢、大连棒材开启了破产重整的程序。

  1.1、违约以及重组时间进程

  东北特钢自2016年3月24日董事长杨华先生意外身亡,随后2016年3月28日开启了东北特钢的债券的多起违约事件,2016年10月10日正式进入破产重组程序,2017年8月11日,大连中级人民法院裁定通过本次重整计划。2017年12月18日,商务部反垄断局回函通过本次重整的反垄断审查,虽然重组方案的诸多细节尚未披露,但是重组方案已大体完成。

  1.2、前后股权控制结构

  重组前,东北特钢的股东背景实力雄厚,实际控制人为辽宁省国资委,持股46.13%,其他参股股东分别为:辽宁省物资集团,黑龙江国资委、中国东方资产,具体的股权控制关系如下:

  锦程沙洲出资人民币44.62亿元投资东北特钢集团并持有其重整后43%的股权。重组后,东北特钢的实际控制人由辽宁省国资委变更为民营企业家沈文荣先生,龚盛先生为锦程沙洲的第二大股东。2017年11月27日,东北特钢的法定代表人及董事长已经变更为龚盛先生。

  1.3、债务重组方案

  值得关注的是,重组后东北特钢47%的股权由东方资产以及原部分债权人转换过来。

  参与重组的主体:东北特殊钢集团有限责任公司、东北特钢集团大连特殊钢有限责任公司、东北特钢集团大连高合金棒线材有限责任公司。

  破产重组管理人:由辽宁省国资委、辽宁省金融办、辽宁省发改委、辽宁省工信委、北京金杜律师事务所有关人员组成。

  重组方案目标:使企业、政府、职工与债权人的利益能够最终得到充分平衡与保障。

  债券人表决情况:债权人众多,1911家有表决权的债权人通过了现场以及网络进行了投票表决。出资人组和职工债权组的同意率均为100%,其他各债权组的同意率均在80%以上。

  债务重组方案:

  1)被重组的债务总额为456亿元人民币。

  2)普通债权人持有的50万元以下的部分将根据债权人意愿100%清偿。

  3)超过50万的部分,非金融类债权人和债券持有人有两种选择:一是拿到所持债务的22.09%作为一次性现金偿付,二是将其转换为股权。

  4)金融类债权人持有的超过50万元的部分将全部转换为股权。

  5)引入两位战略投资者(宁波梅山保税港区锦程沙洲股权投资有限公司和本钢板材股份有限公司)将给东北特钢合计注入55亿元,分别换取集团43%和10%的股权。转股债权人及原股东之一中国东方资产管理股份有限公司合计持有剩余47%股权。(东北特钢对应的估值约为104亿元。)

  1.4、点评:

  1.4.1、重组方案目标降低企业的债务负担

  流动性紧张导致的债务违约,理论上不应该走上破产重组的解决方式。但违约之后东北特钢对资产进行计提减值,导致负债率突破100%,资不抵债,企业顺势提出破产重组方案。在短短不到1年的时间内,通过资产减值的方式提升资产负债率,一方面,体现了企业前期的会计处理上不够严谨。另一方面,体现了企业通过债务重组降低债务负担的迫切需求。

  东北特钢的债务负担过重,债务重组有利于企业甩掉旧包袱,原有的国有企业管理粗放,导致相关的管理费用、财务费用逐年增高。反映在期间费用对毛利的侵蚀严重,东北特钢的产品属于特钢这一细分行业,产品附加值较高,毛利高于钢铁行业平均水平,负担过重主要是非经营人员的负担,以及前期大规模投资导致的财务负担压力过大。

  1.4.2、重组方案着重平衡各方利益,尤其是保护弱势群体

  这场由当地政府主导的债务危机处理,政府选择破产重组而非破产清算,这种选择体现了政府更多是兼顾了各方的利益,首先考虑了职工安置,当地民生的稳定等问题,这反映了在当前市场环境条件下,国企仍然承担了部分社会责任,属于我国大型国企的普遍现象。

  东北特钢在册职工部分为退休职工,另外有2万多在职职工,在职人员以30-50岁的年龄层次为主;学历以高中、初中以下的占比较大,在当前较为严峻的就业形势下,解决职工就业对当地政府而言是一大挑战。这次重组方案,在很大程度上保障了职工的利益,维护了当地的社会经济稳定。

  通过债务的适当核减,转换经营机制,实现企业的存续以及健康发展,有可能是未来国有企业破产重组的路径。由于存在路径依赖,相关领导在处置类似事件时可能还会采取类似的做法。

  1.4.3、未来债转股的退出方式值得关注

  东北特钢具有技术上的优势,主要的不足体现在内部管理以及成本控制上。沙钢入主东北特钢,主要是谋求高端炼钢板块的补充以及抚顺钢铁上市公司的实际控制权。对于沙钢而言,通过44.62亿元获得东北特钢的实际控制权,有一定的产业融合的需求,未来主要的挑战在于对东北特钢原有企业管理模式的整合以及企业管理成本控制。

  对于由一般债权人转化过来的股东,很大一部分为商业银行,商业银行的经营目的在于获得资金回报,长期持有股权的可能性不大,未来需要寻求退出机制。金融机构未来的退出方式,是值得我们关注的,或许选择通过资本市场的方式退出。

  1.4.4、地区信用利差飙升,地区信用风险仍值得关注

  东北特钢的违约以及后续的破产重组方案,在一定程度上损害了投资者的利益。投资者的情绪在地区高等级债券信用利差上得到了明显的体现,在这里选取经济总量相近的湖南省作为对比,辽宁省的信用利差在2016年3月份飙升到0.95%,直至2017年7月份才有所下降,但仍然高于对比地区湖南省的信用利差水平。

  2、信用市场周度回顾

  2.1、评级调整与异常发行情况梳理

  2.2、一级市场:发行体量下降,发行利率整体升高

  2.2.1、总体发行量、偿还量处于新低

  上周交易日仅为4天,受节日因素的影响,信用债(公司债、企业债、短融、中票)总的发行量较小,仅为248.22亿元,偿还量为323亿元,净融资量为-74.79亿元,总体的发行量、偿还量等规模较前一周有较大幅度的较少。

  2.2.2、整体发行利率升高

  AA+的发行利率较前一周表现为上升; AAA、以及AA+,AA,AA-的短融的发行利率均表现为明显的回落。 AAA的发行量较大59亿元,较前一周41亿元略有上升;AA+发行量42亿元,较前一周5亿元有明显的增加;AA+,AA,AA-的发行量较前一周下降10亿元左右。总体上,短融的发行量较前一周有所上升。

  AAA的中票在上一周暂无发行,AA+评级中票、AA+,AA,AA-的中票发行价格较前一周略有回落,但不明显。整体上发行量40.1亿元,较前一周122.5亿元有较大幅度的下降。

  2.2.3、传统发债行业均净融入,城投债发行量回落

  前一周为年末,建筑装饰新发上升,建装净融入,但是上周建筑装饰行业的发行量明显回落,但仍然为净融入的状态,主要是受到年末节点因素的影响。传统发债体量较大的行业房地产行业金融融入但量较少,采掘、交通运输、为持续净融出状态,钢铁行业连续三周无新发,采掘、钢铁等过剩产能行业17年融资方面以还债降低财务成本为主。城投债仍然为持续下降的发行量。

  2.3、二级市场:收益率略有下降,信用利差短端收窄

  上周只有4个交易日,AAA中期票据的到期收益率略有回落,其中周三、周四这两个交易日上升明显,周五略有回落。从期限来看,短中期的回落明显,6个月的AAA中票到期收益率回落43bp,5年、5年期的收益率略有下降,但不明显,7年期较前一周的略有上升。

  5年期的企业债到期收益率总体上较前期略有下调,从信用等级来看,AAA较上周略有下降,但不明显,AA+、AA较略有上调,总体来讲长债收益率下行空间有限。

  

责任编辑:牛鹏飞

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