来源:兴业研究

  梁世超   兴业研究分析师

  王旭       兴业研究分析师

  每日观点:内忧外患夹击,国开怒上5.0%

  1月10日,在流动性依旧宽松的情况下,215开盘即大幅上行,午后触及5.0高点。从近期经济环境来看,债市可谓既有“内忧”,又有“外患”。

  第一,  今年地产可能并不会如期走弱,此为债市的内忧。

  第二,  原油价格大涨引发对通胀的担忧,此为债市外患之一。

  第三,  美债迅速走高,此为债市外患之二。

  对于债市,我们建议短期内保持谨慎,让悲观情绪宣泄一段时间,同时密切关注外部条件的变化,以及房地产政策的调整。

  市场复盘:资金面略有收敛,215突破关键点位

  资金流向:央行重启OMO操作,资金面略有收敛。

  现券市场复盘:215突破关键点位,信用债继续上涨。

  宏观数据与事件点评:警惕原油与寒冬带来的一季度物价冲高!

  数据:2017年12月份,CPI同比上涨1.8%;PPI同比上涨4.9%。

  点评:第一,食品大涨带动CPI环比回升;第二,中上游行业涨价带动PPI上行;第三,警惕石油价格上涨和寒冬带来的一季度物价冲高! 

  每日专题:监管铁拳,密集来袭,重磅解读!——近期监管文件电话会纪要

  1)宏观经济与政策。债务与名义GDP的比值是度量宏观杠杆率的重要指标。要实现控制宏观杠杆率,要求2018年债务扩张速度有所放缓。

  2)监管综述与货币政策。近期监管政策的两个特征值得关注:规定了大量“量化”监管指标,杠杆红线进一步明确;强化对于资本充足率的重视,从最底层最根本的维度来控制杠杆率。

  3)监管政策细则。近期监管政策核心意在“去通道”、“控杠杆”,其中,302号文和NCD备案等规定直接“控杠杆”;委托贷款新规等系列文件基本实现了对通道业务“全链条”、表内外“全范围”的覆盖;大额风险暴露要求穿透监管投资资管产品和ABS产品的授信集中度。

  4)债券市场:近期监管政策在宏观层面的影响主要是引发部分领域的再融资压力上升,刚兑打破的预期上升。微观层面的影响是机构或主动、或被动的缩表,金融市场的微观生态正在重塑。

  5)银行资产负债:NCD和场内回购,是商业银行高频使用的流动性管理工具,一周之内接连出台文件进行针对性的管理和约束,将使部分中小银行在负债端融资能力明显受到限制,未来可能面临一定的流动性管理压力。

  每日观点:内忧外患夹击,国开怒上5.0%

  近期,部分二线城市房地产调控略有松口,地产下行幅度或低于预期,此为“内忧”;人民币汇率、油价、美债走势成为债市的“外患”。双重夹击下,周二10年期国开债活跃券170215开盘即明显上行,午后触及5.0高点!

  第一,今年房地产下行幅度或低于预期,此为债市的“内忧”。此前房地产调控取得了一定的成效,一二线重点城市的房价得到了抑制,但新年伊始,多地逐步放松房地产政策。具体来看,已有城市调整房地产调控政策,可以分成两类。一类是以南京、郑州、武汉、长沙等城市为代表,通过人才引进的名义来放宽落户条件,从而实现楼市调控的定向放松。如南京近日出台楼市新政,允许40岁以内的本科生在南京先落户再就业。另一类是以兰州为代表,针对偏远区域直接取消限购,希望导入增量需求;针对中心城区取消非户籍的社保限制盘活存量需求,同时实行以“限售”换“限购”。

  这么多城市逐一放松地产,其背后的一个原因是地方财政吃紧。从几年前开始,卖地收入在部分二线城市政府收入中占比越来越高,而本轮房地产调控下,地方政府收入锐减。此外,本轮二线城市地产政策的调整,也属于对“因城施策”的践行,并不意味着房地产政策全面性宽松。一线无望松绑,但某些二三线城市为了吸引人才而进行适度的政策宽松,是可以期待的,这会对今年房地产投资带来一定的支撑。此外,据新浪媒体报道,中国松绑境内地产债发行。虽然监管层批准地产商公司债券发行的标准并未改变,但审批的推进在提速,此前上交所会通过窗口指导造成最终发行的拖延。

  由此来看,今年房地产可能不会如期走弱,宏观经济韧性依旧,这对债市而言,是一个基本面上的隐忧。

  第二,原油价格大涨引发对通胀的担忧,此为债市外患之一。

  1月9日,API原油库存下降-1120万桶,大超预期的-410万桶,WTI大幅上行,一天之内大涨2%,站上63美元,引发了市场对通胀的担忧。原油并不仅仅通过能源本身来影响通胀,毕竟原油也是很多其他各项生产活动中的原材料。从中国情况来看,如果原油价格涨10%,可能会带动CPI上行0.5%。如果原油价格在1月份能维持在当前高位,或者进一步增加到65美元,那么全年其对CPI同比拉升作用接近1.5个百分点。通胀冲高,特别是一季度通胀处在较高水平可能成为近期放大债市波动的因素。

  第三,美债迅速走高,此为债市“外患”之二。

  1月9日,日本央行下调公开市场操作中对QQE国债资产购买量,引起了市场对QQE结束的担心,带动了日债和美债的走高。随后老债王Bill Gross声称美债击穿2.5关键阻力,目前已然进入大熊市,更引起市场警觉。隔夜10年期美债大幅上行,一举突破2.5%关口,并触及2.57%的高点,为2015年3月以来首次。如图表4所示,本轮美债的大幅上升给国债带来一定压力。

  通过对比其与10年期通胀保值债券收益率,本次美债大举上行的主因是通胀预期迅速走高,与之相对的,通胀调整后的10年期国债收益率(真实债券收益率)从2017年10月份开始就在0.5%附近徘徊。即通胀预期上行是推动本轮美债收益率走高的原因。

  在近两周密集的监管条文组合拳下,市场情绪本弱,奈何“内忧”与“外患”同时到来,将215一举托上5.0的高位。

  对于债市,建议短期内保持谨慎,让悲观情绪宣泄一段时间,同时密切关注外部条件的变化,以及房地产政策的调整。提示关注春节前的交易窗口以及3月份内外部风险叠加的阶段。

  市场复盘:外部因素加大市场波动

  资金流向:央行重启OMO操作,资金面重新趋紧

  中国央行周三重启暂停12天的逆回购操作,开展600亿元7D和600亿元14D逆回购,当日逆回购到期1200亿,完全对冲到期规模。从12月22日至今,央行已累计回笼10500亿流动性。全天大行减少融出,甚至还有融入,中小机构融入趋紧。

  考虑到逐步进入1月份缴税期,预计本周后几天资金面会逐步收紧。全天来看,R007加权价下行14BP到4.2360%,DR007上行13BP至2.8352%。

  市场复盘:

  一级市场:周二新增两笔国债和三笔农发债发行,国债方面1年期国债需求较旺,10年期需求一般;农发债方面7年期需求较旺,但1、10年期需求一般。

  二级市场:外部扰动加大国内市场波动

  利率债:随着近期资金面重新转紧,以及人民币汇率短期内波动加剧、美债收益率明显上行影响,全天现券震荡上行。10年期国债和国开债活跃券震荡上行,10年期国债活跃券全天上行5.24BP至3.9725%,10年期国开债活跃券全天上行7BP至5.03%。

  利率互换:FR007S1Y加权价上行4BP,收盘报3.6375%,与收益率价差扩大至6BP,FR007S5Y加权价报4.0328%,较前一交易日上行3BP,收盘报4.0450%,与现券价差12BP。

  信用债:全天各评级现券成交利率有所上行,低评级信用债收益率上行更为明显。

  宏观数据与事件点评:警惕原油与寒冬带来的一季度物价冲高!

  数据:2017年12月份,全国居民消费价格同比上涨1.8%,前值1.7%,环比来看上涨0.3%。全国工业生产者出厂价格同比上涨4.9%,环比上涨0.8%。

  点评:

  1)食品大涨带动CPI环比回升。

  食品价格环比大涨1.1%,受寒冷天气影响,鲜菜、蛋类和鲜果的涨幅较大,分别达到1%、4.4%和5.5%。非食品价格较为温和,上涨0.1%。受石油价格上涨带动,非食品项中的生活用品服务、交通通信涨幅较大,达到0.2%和0.4%;居住分项也上涨了0.2%。之前带动非食品大幅上涨的医疗保健项,涨幅趋缓,12月环比增长0.1%,已经连续第3个月下滑。

  2)中上游行业涨价带动PPI上行。

  PPI环比上涨0.9%,其中生产资料环比上涨0.9%,生活资料上涨0.2%。从行业看,涨幅依旧主要来源于中上游,其中石油天然气和黑金属相关产业涨幅较大。一方面与石油价格上涨有关,另一方面也受国内煤改气,对天然气需求增大所影响。考虑到去年基数的抬升,预测一季度PPI同比涨幅或回落。

  3)警惕一季度物价冲高!

  去杠杆防风险仍是重中之重,货币政策宽松可能性不大。展望今年情况,在粮食库存依旧较高水平的情况下,食品价格上行空间有限;而医改推高的医疗保健价格,属于一次性的费用上涨,目前医疗保健价格涨幅已经逐步趋缓。

  然而,通胀风险源于季节性的食品价格上涨,以及近期国际石油价格的攀升。今年寒冬,受雨雪和低温影响,1月份鲜菜鲜果类食品增速恐不会下行。叠加去年2月份开始食品价格基数较低,食品价格有季节性的上行压力。对于非食品而言,目前值得关注油价走势,截止到1月9日,WTI原油涨到了63美元,如果原油价格在1月份能维持在当前高位,或者进一步增加到65美元,那么全年其对CPI同比拉升作用或在1-1.5个百分点左右,需要十分警惕。

  今日专题:监管铁拳,密集来袭,重磅解读!

  时间:2018年1月9日15:00

  主持人:梁世超(兴业研究固定收益分析师)

  主讲人:

  兴业研究宏观分析师郭于玮(宏观经济及政策)

  宏观分析师何津津(监管政策综述和货币政策导向)

  宏观分析师何帆(近期监管政策解读)

  资负策略分析师郭益忻(近期政策下银行司库与资产负债摆布)

  固定收益分析师梁世超(近期防风险政策下债市与金融市场业务展望)

  主持人(梁世超):各位线上的领导和同事,大家下午好。欢迎参加兴业研究固收组组织的专题电话会议。最近我们看到监管层下发了很多文件,大家一个一个解读起来可能并不容易。我们正好组织了我们宏观、金融监管、银行资负以及固定收益领域的分析师,希望给大家有一条主线来解读近期的监管政策。

  大家从通知上也看到了,我们的会议主题叫做“‘防范化解重大风险攻坚战’全方位解读”。我们认为未来一段时间,宏观调控的逻辑和监管的逻辑是需要投资者重点关注的变量,今天我们将从不同的角度解读近期政策以及对我们的机构行为的影响。

  主持人(梁世超):首先有请我们的宏观分析师郭于玮博士解读近期展望和宏观政策,谢谢!

  1. 2018年第一季度宏观经济与政策形势展望

  郭于玮:

  总体而言,在外需的提振下,第一季度国内宏观经济将继续显现出较强的韧性,第一季度GDP增速可能在6.7%左右。

  第一,美国与欧元区经济继续改善。2017年12月美国制造业PMI大幅反弹,创下年内的第二高值。欧元区制造业PMI达到了2004年有记录以来的最高水平。从美国CEO经济展望等指标来看,欧美经济复苏势头有望延续,使2018年第一季度出口增速维持在较高水平。

  第二,第一季度固定资产投资增速可能出现回落。尽管2017年土地供应节奏加快对2018年房地产投资形成支撑,但房地产投资资金来源增速的放缓使房地产投资面临资金短板。

  第三,第一季度消费增速相对平稳。一方面,2017年国内就业改善,有利于提高消费者购买力。另一方面,2018年汽车购置税优惠政策结束,可能拉低汽车销售增速。

  CPI方面,由于2017年春节在1月,而2018年春节在2月,会使第一季度CPI同比出现跳变。1月CPI同比可能下降至1.5%以下,2月回升至2.5%左右,3月再次回落。但这种跳变主要是春节因素造成的,并不构成中长期的通胀压力。

  此外,近期部分地区出现暴雪现象,影响到蔬菜、水果等食品的生产与运输。初步估算暴雪对CPI同比的影响在0.1个百分点左右。

  PPI方面,受限产影响2017年12月螺纹钢库存创下历史新低,但水泥价格攀升显示需求不弱。因此第一季度PPI同比中枢可能受基数影响有所下降,但降幅不大,可能回落至4.3%左右。

  相对平稳的宏观经济环境为去杠杆、严监管创造了良好条件。2017年12月政治局会议指出:“防范化解重大风险要使宏观杠杆率得到有效控制……”2017年第四季度货币政策委员会例会要求:“……有效控制宏观杠杆率。”种种迹象表明,控制宏观杠杆率将成为2018年货币政策的轴心。

  债务与名义GDP的比值是度量宏观杠杆率的重要指标。要实现控制宏观杠杆率,要求2018年债务扩张速度有所放缓。而近期密集出台的监管政策将起到引导债务合理扩张的作用。

  主持人(梁世超):感谢郭博,刚才郭博从经济基本面和总的“控杠杆”指标——宏观杠杆率解读了目前的政策。那么从宏观视角下来以后怎么把握监管政策?我们这里有请宏观分析师何津津做一个总论,谢谢!

  2. 监管政策综述及货币政策方向

  何津津:

  1)近期监管有什么动作?

  新年第一周监管不停歇。新年第一周,5天之内监管层面出台6份文件及相关监管消息:

  1月3日,媒体报道一行三会下发《规范债券市场参与者债券交易业务的通知》(银发[2017]302号)(以下简称“302号文”);随后晚间,又有媒体报道了NCD备案新规。

  1月5日,再次出现与302号文配套的《关于进一步加强证券基金经营机构债券交易监管的通知》(证监办发[2017]89号)(以下简称“89号文”)的消息。

  1月5日晚间,银监会就《商业银行大额风险暴露管理办法》公开征求意见,推动商业银行加强大额风险暴露管理,有效防控集中度风险。同一时间,银监会发布《商业银行股权管理暂行办法》,对商业银行股权管理、股东关联交易及授信集中度等问题进行了统一规定。

  1月6日,银监会发布《商业银行委托贷款管理办法》,首次对委托贷款业务进行了系统规范。

  2)近期监管的导向是什么?

  去杠杆不止步。总结来看,新年第一周所有的监管内容基本都在强调业务的规范,而所有的核心均指向了控制杠杆率!

  3)近期监管政策有什么特征?

  特征一:规定了大量“量化”监管指标,杠杆红线进一步明确

  第一,NCD备案新规消息里面提到,“各家银行同业存单备案额度将限定在去年9月末总负债的1/3,再刨除同业负债后的所得值”。虽然细节仍然模糊,但是导向非常明确:从NCD 发行的源头——备案环节进行了限制和约束,并将监管范围明确扩大至5000亿元以下的中小金融机构!

  第二,在针对302号文的答记者问中,监管层提到“金融机构的总杠杆水平往往由多种金融产品和交易共同构成,债券回购是常用的加杠杆工具之一。”不同于以往我们通常通过“债券托管量”和“待购回债券余额”计算的回购市场杠杆率,这一次,监管层明确规定了债券回购相对于资产和净资产的杠杆水平衡量(详见图表1)。

  第三,《大额风险管理管理办法》将银行承担信用风险的所有授信业务均纳入大额风险暴露监管框架,旨在降低授信集中度风险,统一了全口径的信用风险集中度监管指标(图表2)。这当中对于同业客户的指标要求相较于之前更加严格,进而引导银行回归本源、专注主业,弱化对同业业务的依赖。同业业务一直都是本次“去杠杆”进程中的主要监管目标之一。

  特征二:强化对于资本充足率的重视,从最底层最根本的维度来控制杠杆率

  控制杠杆率的一个核心就是强化资本充足率。我们可以认为资本充足率是用来衡量银行抵御各类风险的指标,资本充足率越高,抵御风险能力越强,发生系统性风险的概率也就越小。因此保证资本充足率是打好“三打攻坚战”之一——防范化解重大风险的重要保障。与此同时,央行相关学者近期在公开场合表示:“金融和实体经济良性循环有两个重要指标:宏观杠杆率和资本充足率。前者是金融支持实体经济的情况,后者反映实体经济对金融的支持力度,金融和实体经济互相支持,循环流转。”所以,从这个角度来看,资本充足率其实就是调整后的杠杆率,保证资本充足率其实就是在“控制杠杆率”,是从最底层最根本的角度来“去杠杆”!

  监管政策对于资本充足率的高度重视。第一,在302号文中市场非常关注的一条内容就是明确“代持”业务属于买断式回购。同时,更重要的是需要穿透满足监管指标,代持业务未来对于调节监管指标没有任何意义:开展买断式回购交易的,正回购方应将逆回购方暂时持有的债券继续按照自有债券进行会计核算,并以此计算相应监管资本、风险准备等风控指标,统一纳入规模、杠杆、集中度等指标控制。这也体现了当下监管政策的统一性穿透性,所有金融业务都要纳入监管!而各类杠杆率的分母大部分选用了“净资产”,实际上也是加强对于资本充足率的要求。第二,《大额风险管理管理办法》中的量化监管指标也明确按照“一级资本”等来计算信用风险集中度,实质上隐含的也是对于资本充足率的要求。如果想要做大客户,同时满足集中度的要求,那么只能不断补充资本,以抵御可能会发生的风险。

  3)监管密度与流动性调控如何配合?

  监管政策倾向“即期”调整。近期出台的政策很大一部分来自央行,其中302号文是“一行三会”共同发布,体现了政策协调以及央行的主导地位。而从政策的执行时间来看,基本上都是“自通知印发之日起”进行调整,在监管政策强化的节奏上,强调的是“即期”调整。很明显,央行“去杠杆”的态度很坚决,这在货币政策取向上就表现为“不松”。

  但流动性相关操作均是“远期”安排。货币政策取向的另一半是“不紧”,这主要体现在央行对于不发生系统性风险底线的坚守:

  2017年9月30日,央行宣布“定向降准”,而实施时间为2018年第一季度。

  2017年12月15日,央行出台《自动质押融资业务管理办法》,该办法自2018年1月29日起实施,正好为春节前半个月的时间点,可用于极端情况下的流动性调整。

  2017年12月29日,央行宣布设立“临时准备金动用安排”,提前一个半月为春节流动性做准备。

  不难发现,央行这些呵护市场流动性的行为不是“定向”,就是“极端”或是“临时”情况下的缓释选择,从而确保不发生系统性流动性风险;还有一个共同特征就是均为远期安排,而非当下的放松兑现,仅仅是提前给市场一个相对平稳的预期。

  央行表述转变为“维持流动性合理稳定”。从央行官网上公布的2017年第四季度货币政策委员会例会信息中来看,将第三季度“维护流动性基本稳定”的表述改为了“维护流动性合理稳定”。结合中央经济工作会议删除了“维护流动性基本稳定”的措辞来看,再加上近期央行政策偏“严”的取向,以及为了遏制每年第一季度的惯性信贷冲锋,我们认为第一季度市场流动性并不乐观。我们也再次强调在控杠杆成为货币政策轴心的情况下,杠杆率的变化势必影响市场利率的波动。

  主持人(梁世超):谢谢津津,刚才给我们穿了一下监管政策的主要脉络以及对下一阶段的展望。具体的政策部分我们还希望看到细节的解读。我们的金融监管分析师何帆将为大家解读一下。谢谢!

  3. 近期监管政策细则解读

  何帆:

  开年以来,监管部门连续发布多份文件(具体参见文末附件),文件内容涉及加强债券交易监管、穿透监管授信集中度和全面规范通道业务等多个方面,核心意在“去通道”、“控杠杆”。

  1)规范债券代持加杠杆

  1月4日,一行三会发布《规范债券市场参与者债券交易业务的通知》(银发[2017]302号),明确指出,“部分逐利动机较强、内控薄弱的市场参与者,在场内、场外以各种形式直接或变相加杠杆博取高收益;同时,还有市场参与者采用‘代持’等违规交易安排,规避内控风控机制和资本占用等监管要求、放大交易杠杆”。通知中主要新增规定包括:(1)将所有债券代持划为买断式回购,严禁抽屉协议;(2)买断式回购中正回购方需要将逆回购方暂时持有的债券,仍然要在会计核算、资本、拨备、规模、杠杆等方面按照自有债券计算(即不允许出表);(3)对存款类机构新增杠杆率要求,自营债券正回购或逆回购资金余额超过上季度末净资产80%时,应及时向监管部门报告。

  2)穿透监管授信集中度

  1月5日,银监会就《商业银行大额风险暴露管理办法》征求意见,针对银行实质承担信用风险的业务,统一监管表内外、全品种的授信集中度,相对于现有的授信集中度规定,主要改变包括:(1)明确将投资资管产品和ABS穿透纳入授信集中度管理;(2)对于无法穿透的资管产品或ABS产品,全部加总计入唯一的一个账户、视为一个“非同业单一客户”,受单一客户风险暴露不超过资本净额的10%或一级资本净额15%的比例限制;(3)风险暴露集中度比例上,对非同业客户延续了此前的集中度比例要求;但对同业单一客户或集团客户的风险暴露由过去的不得超过一级资本净额的50%调整至25%。

  3)全面规范通道业务

  1月6日,银监会发布《商业银行委托贷款管理办法》(银监发〔2018〕2号),要求信贷资金和资管资金不得参与委托贷款业务,委托贷款资金不得投资资管产品,不得投向禁止领域;这禁止了无发放贷款资格的金融机构借此行贷款之实的行为。

  此外,近期多份监管文件中均涉及对通道业务进行规范的内容,这些文件基本实现了对通道业务“全链条”、表内外“全范围”的覆盖,主要包括:(1)2017年11月17日,一行三会《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见(征求意见稿)》针对各类资管产品的多层嵌套和通道业务加以规范,规定“金融机构不得为其他金融机构的资产管理产品提供规避投资范围、杠杆约束等监管要求的通道服务;资产管理产品可以投资一层资产管理产品,但所投资的资产管理产品不得再投资其他资产管理产品(公募证券投资基金除外)”;(2)2017年12月22日,银监会《关于规范银信类业务的通知》(银监发〔2017〕55号)主要规范银行和信托之间的通道业务链条,将银信类业务的定义扩大到表内外资金和收益权,只要是发生在银行和信托两类机构之间的资金和收益权业务,无论表内表外,一律不允许违规投向限制或禁止领域,不允许通过信托通道规避监管指标;(3)2018年1月5日,保监会《关于保险资金设立股权投资计划有关事项的通知》(保监资金〔2017〕282号)主要规范利用保险资管作为通道的行为,要求“保险资产管理机构设立股权投资计划,应当承担主动管理职责,不得直接或变相开展通道业务,不得投资嵌套其他资产管理产品的私募股权投资基金”;(4)1月5日,银监会《商业银行大额风险暴露管理办法(征求意见稿)》要求银行投资资管产品和ABS等要穿透底层债务人授信。

  4)穿透监管银行股权

  1月5日,银监会发布《商业银行股权管理暂行办法》(银监会令[2018]1号),主要改变包括:(1)扩大了关联方管理的对象范围,向上穿透至实际控制人。商业银行应按照穿透原则将主要股东或其控股股东、实际控制人、关联方、一致行动人、最终受益人等作为自身的关联方进行管理,单个主体的授信余额不得超过商业银行资本净额的10%,合计授信余额不得超过商业银行资本净额的15%。(2)首次明确要求银行股东不得代持,主要股东要逐层说明股权结构,“商业银行股东不得委托他人或接受他人委托持有商业银行股权;商业银行主要股东应当逐层说明其股权结构直至实际控制人、最终受益人,以及其与其他股东的关联关系或者一致行动关系”。(3)新增对于金融产品持有上市银行股权的规定。明确“金融产品可以持有上市商业银行股份,但单一投资人、发行人或管理人及其实际控制人、关联方、一致行动人控制的金融产品持有同一商业银行股份合计不得超过该商业银行股份总额的百分之五。商业银行主要股东不得以发行、管理或通过其他手段控制的金融产品持有该商业银行股份。”

  主持人(梁世超):谢谢何帆带来的详细解读。刚才三位分析师从比较宏观的角度看了一下政策。我这边固定收益则主要是从中微观层面和大家分享一下近期监管政策对固定收益市场的影响,以及对我们今后金融市场业务发展的影响。

  4. 当前监管环境下对固收市场的展望

  主持人(梁世超):

  首先和大家分享下与债券投资最直接的一个文——302号文的理解。看到这个文以后,我的第一感受是计算杠杆的方式变了,刚才津津也提到了。这个文里面几个比较重要的变化:第一,各类机构计算回购杠杆的上限标准统一了,都是用:max{正回购余额,逆回购余额}/净资产来衡量。只要这个指标没超过对应类型机构的上限,还是可以做回购加一点杠杆。这个指标对大中型银行基本不够成明显约束。但是,农商/农合、以及资本金实力偏弱的部分联社可能会感受到比较大的压力,还有就是部分非银机构。目前看,302号文可能导致一部分机构被动收缩资产规模,在这个过程中政金债以及部分信用债可能会有一些压力。对应的,我们可以观测的国开—国债利差、信用利差这些指标可能还会出现抬升。第二个变化是买断式回购的权责更加明确了,对于出资金的机构来说更愿意做买断式回购了。但是对于以前偏好做买断式回购的机构——券商,这次将质押式回购和买断式回购统一纳入限额管理,加了一层“天花板”,从我们的调研看,资本金较小、用信用债质押加杠杆上去的机构可能压力比较大。

  除了302号文以及配套的89号文,我们还看到最近的规范银信合作通知和委贷管理办法。我们测算了下,如果按照这两个规定严格监管,有可能会对社融形成明显的拖累(如果没有明显的信贷额度放松和信用债扩容),悲观预期下2018年社融增速可能会下降到10.2%。但是要注意的是,被卡住融资的很可能是城投和房地产这两个领域。再融资压力比较大的环境下,这两个领域会不会出现信用风险事件,这个是今年要关注的问题。这也是最近的监管政策产生的宏观效应。

  从微观层面来看,明显的两个变化——缩表、转型。缩表意味着银行表内外可能出现全面收缩(幅度不一定很大),包括NCD今年也会出现存量收缩。非银体系因为依赖于银行体系的资金,也会出现局部缩表的情况。

  转型有主动转的和被动转的,主动转的表现是资产负债结构的主动调整。被动转的则可能体现为金融机构刚兑出现打破迹象。总的来看,今年的信用风险溢价有抬升空间。

  对于市场,我们认为1月下旬到春节前的时间段可以观察一下,看有没有交易窗口。除此之外,提示一下3月份的风险,刚才津津也讲到一些。主要来自于NCD续作和信用债再融资压力,以及各类指标在三月底开始执行,会对投资者预期有一定冲击。

  近期我们对市场的展望就先和大家分享到这。作为银行体系更为全面的分析,还有请郭益忻给大家分享一下。

  5. 近期新规对银行资负的影响及应对策略

  郭益忻:

  1)近期新规对银行流动性风险的影响

  NCD备案新规消息

  本周有媒体报道,2018年NCD备案余额需控制在监管限额之内。该报道具体内容尚无法证实,但可能不是空穴来风。

  根据《同业存单管理暂行办法》规定,NCD备案余额一经确认,将形成必须每天都要达标的硬约束。且此次报道中的计算口径是去年3季末基数,完全不考虑从去年4季度到今年年末总计5个季度的规模增长。这意味着如果银行还想要扩表,负债的来源将只能来自存款、发债以及央行借款。后两者自主性、及时性、可得性均无从保证,这无疑将加剧银行对一般存款的争夺。

  而对于资产端刚性,负债端存款薄弱且严重依赖NCD的银行而言,未来流动性管理将存在明显的压力。

  《关于规范债券市场参与者债券交易业务的通知》-302号文

  本周一行三会联合发布302号文,该文件的基本思路是以资本为抓手,来约束投资杠杆和市场行为。

  从当前各类型银行的资产负债结构看,大行和股份行资本实力相对雄厚,受文件影响较小。而个别同业和金融市场扩张较快的中小银行略有压力。针对回购设置上限约束,实际上制约了通过回购方式进行资金融通的顺畅程度。部分中小银行从大行、股份行获取资金的渠道受限。我们预计,未来货币市场未来分层加剧。2017年以来流动性的紧平衡不但会延续,可能还会愈演愈烈。

  此外,文件对代持债券回表的要求可能暴露部分银行隐匿的资本缺口。极端情况下,资本流动性形成的负反馈机制可能危及生存。

  NCD和场内回购,是商业银行高频使用的流动性管理工具,一周之内接连出台文件进行针对性的管理和约束,将使部分中小银行在负债端融资能力明显受到限制,未来可能面临一定的流动性管理压力。上述文件可能将使金融同业风险逐步显性化,需要高度关注。 

  2)策略建议

  针对上述新规(消息),建议从两方面做好应对:

  负债端:在资金面相对较松的时点,未雨绸缪尽力储备6个月以上长期资金,保障流动性安全。加大对存款的吸收力度;

  资产端:投放贷款注意控制节奏,非标尤其审慎。

  附录

责任编辑:牛鹏飞

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