联合评级张连娜:PPP资产证券化的融合及主要评级关注

　　新浪财经讯，1月9日，由中国投融资担保股份有限公司、联合资信评估有限公司、联合信用评级有限公司、光大证券股份有限公司共同主办，中裕睿信（北京）资产管理公司协办的2018年资产证券化创新发展论坛在北京成功举办。此次论坛旨在加强行业间的相互交流，把握市场的发展脉络，推动我国资产证券化产品的创新发展，促进市场的持续、健康、稳定发展。

　　论坛由联合资信评估有限公司总裁邵立强主持，来自中国银行间市场交易商协会、中投保、联合资信、联合评级、光大证券、中裕资本和华润深国投的领导及专家做了主题演讲。同时，论坛还以圆桌会议的形式开展多角度、全方位的讨论。

　　联合信用评级有限公司结构融资评级总监张连娜女士为与会嘉宾分享了PPP与资产证券化的融合及主要评级关注。

联合信用评级有限公司结构融资评级总监张连娜作主旨发言

　　张连娜女士对我国PPP资产证券化的发展进行了深入而全面的分析。她首先对我国PPP项目的发展及其与资产证券化的融合进行了简要的介绍，并指出PPP项目的发展受政策推动明显。接着，张女士从PPP项目原始权益人角度入手，分析了从评级实操角度如何根据不同原始权益人确定收入来源、基础资产以及交易结构。在PPP项目的关注点与难点上，她强调，基础资产是否具有持续运营能力和影响基础资产未来现金流大小的各种内外部风险因素分别是收益权项目和合同债券类项目的主要评级关注点。张女士最后总结道，资产证券化选择PPP项目的关键点主要为确定现金流、确定企业权益、信用增级以及强调特许权。

　　以下为文字实录：

　　张连娜：各位好！很高兴有这个机会给大家在这里关于PPP领域的一些内容，因为我刚刚看了一下议程，今天咱们关于地产的内容比较多，咱们稍微换换思路。

　　大体上会围绕着这三个方面给大家稍微聊一下：

　　第一，给大家介绍一下PPP的发展政策方面的推动历程和资产证券化的融合。

　　第二，关于评级的一些主要关注点。

　　第三，咱们聊一下PPP项目在选择当中的一些关键点，或者说是一些难点。

　　我们简单给大家稍微聊一下背景。PPP项目的话，大家可能早期也有参与到这一类项目当中，可能以前叫做什么BT、BOT，只不过后来当PPP这个概念引用之后，政府开始出台政策主推这个项目，大概42号文之后相关的政策出台比较密集，概念也被大家普遍的所接受。

　　PPP资产证券化这个概念提出，或者说当政策主推PPP项目和资产证券化融合应该是发生在2016年的12月底，其实说实话，因为我们刚才提到42号文，实际上在2015年的年初提出的。当时如果大家做ABS，咱们都开始做这个行业应该有印象，负面清单中的第一条写的非常清楚，基本上切断了什么BT、BOT这一类来做资产证券化的通道，但是它为PPP做了口子，所以当时监管就考虑到这个问题。

　　一直到2016年12月政府或者说相关的监管机构才开始正式出文，我们有看到说2016年12月份提了一个关于PPP资产证券化项目相关工作的通知，当时提出了四点要求，这四点要求大家可以稍微看一下，但是其中有一项要求市场反映比较大，就是要求项目有两年以内的现金流，这一条直接卡掉了很多PPP项目，因为很多PPP项目都在报批过程当中，这个过程中间没有现金流产生。我们肯定是觉得这一条要求的提出是很合理的，因为所有资产证券化归根结底是关于什么的资产证券化呢？其实是现金流的资产证券化，这个解释是合理的。但是也确实在相关项目推动过程当中会存在这样那样的一些困难，可选择的项目不多，所以大家也会看到，即使在2017年全年PPP项目都是持续热点的情况下，真正落地的项目事实上并不多，其实主要问题在这。

　　2017年的下半年，相关部门又出了一个55号文，大家会看到相关的要求有一些改变，它对项目公司做相关的资产证券化的时候，已经没有再强调两年期历史现金流这个概念了，所以事实上就是监管把这个口子适当的宽松了一下。后续我们展开这个后端的时候会进一步的给大家做介绍，包括项目公司的股东这一块，它是允许拿股权来做，这也就是刚才高总提到的基础设施的REITs，这个概念后面我们也会具体的去展开。这个政策的核心就是刚才我们提到了之前说的有两年现金流，现在其实条件在放松，所以我们可选择的范围扩大了。

　　因为我是做实操这一块的，所以更喜欢从这个项目怎么做来入手跟大家讨论。具体来说，大家会看到，假如我们看一下PPP项目这个基本投融资结构，大家会看到，其实所有PPP项目基本上它的参与方大概会有这些，政府通过签订PPP项目合同跟项目公司组建相关的工作，然后项目公司可能是由某个社会资本方做的相关投资，在整个项目前期运作当中，也就是在它的建设期会搞一次融资，这轮融资当中可能会有银行、融资租赁公司等等参与进来。在建设期，会有相关的承包商、建设商参与进来，这就是整个PPP项目的投融资建设过程当中，整个链条上的相关参与主体。

　　我们看到了这些相关参与主体，它实际上就是未来我们做资产证券化可能存在的原始权益人。我们可以看一下，大体上我们可以从这个角度去切入一下，具体来说就是做资产证券化可以套用PPP这个概念，会有哪些角度可以切入？如果是PPP项目公司来做原始运营商，它的基础资产合同债权，可能跟政府签订了一个政府付费的合同，以此形成的相关债权。后端我们会跟大家稍微聊一下，根据基础资产的评级不同，在评级关注上会有所差异。

　　再有PPP公司做原始权益人，还有谁可以做呢？可能是银行，就是它第一轮融资的相关债权人，因为我给项目公司放了一笔款，我是不是可以拿这个债权来做资产证券化？这个也是一种形式。这个要大家稍微留意一下，如果我这个银行作为债权人，我拿着对单一一个PPP项目公司的债权来做，那么事实上，整个项目评级的关注其实跟上面那个PPP项目公司拿着它的未来的收益来做其实没有什么太大差异，为什么呢？因为还款的现金流来源是一样的。

　　但是还有一种情形，因为银行它可能不给一个PPP项目公司放款，它可能给多个PPP项目公司放款，我拿着好几个，十几二十个对不同公司的债权来做就形成了一个资产包。其实传统的ABS当中，最早出现的，或者大家广泛认识到的，或者接触到的这种ABS类型叫CLO，就是银行拿着对它债务人的债权打包来做，它的典型特征就是它有一个资产包，多笔债权构成的。这是银行这样的债权人来做原始权人可能出现的情形，我讲这个主要是感觉可能在座的都是相关的从业人员，大家一般来讲都是项目的实操人员，所以讲这个跟大家更有共鸣一些。

　　还有一种情形，就是社会资本方来作为原始权人，他持有什么资产呢？它最直接的就是持有这个项目公司的股权，他拿着公司股权来做资产证券化就是我们刚刚提到的REITs，但是市面上没有相关的案例，后面如果有时间的话，我们可以稍微展开讨论一下，因为这块做REITs在实操中还存在这样那样的问题值得大家去解决，去讨论。

　　最后一个就是项目承包商他拿着跟PPP相关的资产来做资产证券化，他能做的是什么资产呢？是应收帐款，就是作为这个项目的承包商，做了相关的建设工作会形成对这个公司的项目应收款。其实这个是应收帐款的资产证券化，因为应收帐款这个类别在现在这个ABS市场当中也占有一定的份额，基本上应收帐款的资产证券化可以分为两类，一类是贸易类，也就是我卖产品形成的营收，还有我做工程形成的营收，这个叫工程应收账款。这两类应收账款其实细节上存在着一定的差异，所以其实如果它是对单一PPP项目公司的工程款，想拿这个单一对这个单一债务人，或者叫做应收账款付款人的账款来做资产证券化，说实话其实基本上不具有实操性。如果整个资产，我拿来做资产证券化的资产就只有一个债务人，主体信用级别还不高，其实很难操作。市面上出现的这种应收账款基本上具有相当的分散性，也就是我是一个大的承包商，我对200、300家的债务人这样的资产拿出来做，就有一定的分散性，有可供结构化的空间，这种项目就要实操。

　　刚才我们介绍的是围绕在PPP项目这样一个投融资结构链条上的各个参与方可以结合PPP这个概念做资产证券化的一些可供实操的切入点。

　　这个就是一个简单的，或者说一个典型的资产证券化的交易结构，其他的都是常规的，基于这样一个交易结构，我们重点关注的只有原始权益人，谁做原始权益人，根据我们上一张PPT讲的决定了它的资产是什么类型？这是PPP项目中最关注的一个点。

　　其实很多时候跟一些券商朋友在工作当中可能会拿到一些项目互相来讨论，基本上我们拿到PPP项目后的第一点要做的一个工作就是明确基础资产类型，就是我们本次要操作的项目到底是什么样的现金流？它的属性是什么样的？大家会看到，现在的PPP项目，当然我说的这个点，首先我锁定了一点是PPP项目公司作为原始权人来做，基本上它的资产类型取决于它的项目收入的来源是什么？这类公司的项目收入来源基本上就是我们看到的这三种特性：

　　第一，政府授予每个主体一个特许经营权，社会资本业主将项目建成并运营，运营收入来源主要为使用者付费形式。

　　第二，社会资本项目业主负责将项目建成并运营，运营收入来源为政府付费购买。

　　第三，就是上述两者结合，有很多PPP项目都是跟公益项目挂钩，它的收益并不那么理想，政府为了保持社会资本方的收入会对缺口进行一个补足，就变成了前两者的组合这样的一个情况。

　　如果我们把这三种现金流的来源区分一下，可以分成两种，完全使用者付费的收益权，政府付费购买的合同债权，此外政府付费购买+使用者付费的通常也归类在合同债权里，为什么？因为只要是这两种类型结合的，它的现金流都是以政府付费购买为主的。如果我们把这两个收益权和合同债权装在项目公司里面，再往下看一下，把原始权益人看成社会资本方，实际上他拿着这两类现金流，拥有这两类项目现金流的公司股权可以再做一个基础设施REITs这样的一个项目。

　　我们明确了基础资产类型以后，收益权项目和这种合同债权项目，其实评级关注的时候关注点稍微有差异。比如说我是收益权项目，我们主要关注以下这几个点：

　　第一，基础资产是否具有持续运营能力，什么叫基础资产是否具有持续运营能力呢？通常我们会拿两个案例做一个对比，因为对比比较明显一些。比如说高速公路，因为很多高速公路也是以PPP这种模式来做的，它其实就是典型的基础资产具有可持续运营能力的，因为基本上一条高速公路如果建成之后，其实对这个运营主体的运营能力要求并不高，它主要是一个道路维护，还有收费站收费就行了。这条路建成后，只要跑车就会形成现金流，除了地震之外，这条路不存在灭失的可能。我不用提供多高技术的服务，所以这类项目就可以和它的主体运营隔离开来。

　　还有一种类型是航空客票，基本上大家看到都没有在它的主体之上做再增信，虽然我也是拿现金流做了一个超额覆盖，因为其实在评级的判断当中，就认为这类型的现金流跟它的主体运营其实关联度是很密切的。因为航空客票的现金流产生于什么呢？不产生于飞机在这搁着，它是必须得飞机起飞运营，才会产生这个现金流。所以这个现金流的产生跟它的主体运营关联度是很高的，而且极度依赖主体的这样一个稳定运营。所以这类项目其实基本上我们就做不到增信这样一个设计，这就是我们判断基础资产是否具有持续运营能力。剩下的就是一个常规的，比如说关注影响基础资产未来现金流大小各种内外部风险因素。比如高速公路方面一是车流量，二收费价格是什么？收费价格其实在高速公路这类项目当中，因为都是政府制定价格，所以通常来讲会相对稳定，调整也是有幅度。车流量可能就跟关联因素比较多了，它会跟整个车途经哪些区域？这些区域的经济结构是什么样的？有很大的关系。因为譬如说在内蒙上的高速公路，上面跑的很多车是什么车？运煤车，头两年煤炭经济不景气，它那块高速公路收入就影响很大。我只是举一个例子，这是这类项目所关注的一个观点。我们也强调一下，由于基础资产未来现金流与原始权益人的经营管理很难实现完全隔离，原始权益人的运营水平往往会影响到未来现金流的大小及分布。

　　关于合同债权，说实话其实是PPP项目当中最典型的，也就是说它跟刚才我们提到收费权项目不太一样，刚才我们举例高速公路，政府不以PPP这种形式做的话，有的时候也是相对容易吸收到民间资本的，因为它的收益情况还不错。反而是那种收益情况不那么理想的，但是跟民生、公用事业等等相关的一些项目，这种项目单纯以项目的现金流来做的话，反而不能够满足社会资本这样一个投资回报需求，通常是由政府以一定的价格购买，或者是使用者付费+政府补贴这样一种形式去满足它的投资回报，这一种其实更具有PPP项目的这样一个典型的特征。

　　这类项目其实大家要留意的就是一定要把整套PPP项目相关的所有合同都拿到之后逐条的去看，因为这类项目它复杂就复杂在它合同的签订上，其实PPP项目政府包括监管有提出一些规范性的要求，但是在实际操作中就我们所看到的项目，其实PPP项目的整个合同签订真的很复杂，里面的条件设计的各种复杂。所以其实PPP这类型的合同债权的项目一定要看合同，一定要仔细的看合同。

　　抛开这个概念不说，这类项目，因为刚才我们也提到了一种是政府购买，一种是政府补贴，比如政府付费购买，大家要确认的是看它的合同准则是什么？什么情况下什么时候政府有付费的义务？为什么之前监管说要求有两年的现金流，它满足了一个基本条件就是政府的付费义务已经形成，如果当我们拿出来做资产证券化的时候，政府的付费义务还没有形成，那么它前端可能还存在一些建设期的风险的话，那它风险判断就不仅仅是去判断财政有没有相关的支付能力这个问题了。所以一定要去看政府的这个付费的确认准则是什么样的？有没有被满足？

　　依靠这财政补贴的这种呢，要去确认财政补贴的缺口是根据什么准则确认的？比较常见的可能是，譬如说我要满足它8%的投资回报率，缺的由政府来补。还有一种是基于一定的绩效考核，后面有一个具体的例子，这种付费的确认准则通常是什么呢？可用性或者是可用量，所谓可用性就是你没有达到可用的状态，确认了这个才有付费的义务。还有可用量，譬如说污水处理你要达到一定的处理量之后我才有付费的义务，我付给你多少钱呢？这个时候有可能跟你污水处理的处理质量有关，达到一个标准我付给你多少？达到另一个标准我付给你多少？所有都是基于合同条款设定来判断它未来现金流的大小，这个前提是政府有义务付多少钱？

　　第二个我们要判断政府有没有能力掏这个钱？财务有没有能力掏这个钱？基本上就是那套判断思路来判断财政的支付能力，当然除了判断它的支付能力，我们可能事实上就是在事实的操作中，我们还要再判断一下它支付的这个优先地位。因为确实我们譬如说有些地区的重点保障方，国家级的，或者比较重要的一些项目，那么政府在支出安排当中会优先考虑的这一类，也会获得一定相对的，评级也会对这方面做一些定性的考量。

　　这个是关于这两类，就是收益权和合同债权不同资产基础类型评级的一些关注要点。下面我们主要列了一些制度，在此稍微说一些，这个主要是实操当中的一些感受。我们在实际操作中更愿意做财政部的PPP项目，这个我觉得可能一说大家也都能理解，因为掏钱的PPP项目大部分是政府付费购买的，合同债权，掏钱的是财政，所以我们更愿意做财政部的项目。

　　这个其实是股权REITs，其实基础设施这样的一个不动产REITs这个概念，我印象中在2017年上半年大家讨论的比较火，后面慢慢停下去了，因为确实这类型项目在实操当中存在一些待解决的难题。因为我们选这些项目的时候我们总得选项目，哪些项目我们可以拿来操作呢？因为我们真的很努力推动这样的项目，我们挑项目的时候发现一些期限比较短的政府付费购买，人家没有动力去做，我已经确认政府给我钱去做，我还搞什么REITs啊？所有期限长的，也就是项目周期长的都涉及到社会资本方，或者说PPP项目公司它后续的持续运营的一个情况。如果我做了REITs意味着什么？意味着原始权人已经把这部分资产完全打包卖出了，这个现金流未来实现不实现？实现多少？跟他没有关系了，因为我已经退出了有很多期限长的项目，它现金流产生的大小和它的服务能力有很大的相关性，我们就想办法把运营方的利益跟我们投资人的利益捆绑在一起，只有这种情况才有动力去推动现金流的实现。这个有点像是刚才高总实现的股加债了，不可能实现真实的退出。当然我觉得有问题不做，当然我们做ABS本身就是创新型的类型，有问题不怕，就是怎么去解决它？现在这类型的项目我们依然还在讨论的过程当中，包括像股权价值认定，因为房地产刚才我们提到房地产底层资产是商业地产，这类型物业它的评估其实已经相对成熟了，或者有相关的标准，那不动产的这个，如果我评它的股权，肯定要评现金流，因为我不能评污水设备值多少钱？得评现金流。那么这种情况下，因为在它的合同当中通常又有约定一些政府优先购买的权利，那么依然也会对它这个股权价值形成一定的影响，所以等等类似这样的问题都对这类项目的实际落地会造成一些影响。

　　我们总结一下我们认为值得关注的一些关键点。我们一直在强调，确定基础资产类型，意味着确认现金流来自于哪？这个现金流的属性特征是什么样的？所以在选择PPP项目的过程当中，我们建议是一定要第一关注这个现金流，因为它的这种复杂的合同条款，一些违约前提和条件等等都会对它产生一些影响，尽量选择合同相对简单或者是清晰，或者可确认的，因为有些合同当中确实相关条款存在着很多不确定性，选择这种项目。再有一个，确定这个企业的权益，这个依然跟合同相关，因为PPP模式当中，政府和社会资本都有股份，它在初期的时候，有的事情对双方的权益没有做明确的约定，也有些做的约定，而有一些做了约定的又约定了你未来转让这个资产的时候提出了一些限制。譬如有些PPP项目，它直接约定你未来的收益不能质押，又或者说不能转让等等这样的一些情形，那么它都会对我们做这个项目造成一些实质性的障碍，也就是前端我要解决这些问题。

　　因为刚刚我们也提到如果PPP项目公司做原始权益人，项目公司通常级别不会很高，事实上在去年真正落地的这些PPP项目当中，基本上都带有强担保，也就是说都找了一个外部的社会增信方，这种项目确实是PPP项目在落过程中一个比较简单有效的一个方式。就是如果有这样的譬如这个项目公司有相关可协调的资源，我们是建议把它考虑进来。

　　再有强调特许经营权，因为很多项目正常来说PPP项目应该有相关特许经营的权利，但是有的在合同当中没有做相关明确的约定，我们建议挑选这种有明确的特许经营约定的项目来做，因为它会有保障。当出现问题的时候，会更有利于投资人。

　　这就是我们总结出来的做PPP项目当中，我们认为在挑选项目当中的一些关键点，只是我们的一些简单的认识，供大家参考。谢谢各位！