光大固收：17年债熊之年行情回顾

　　来源：EBS固收研究　

　　摘要

　　◆ 17年债市熊市之年行情回顾：

　　我们以5年期中短期票据为代表回顾2017年信用债行情，17年有明显牛熊特征的行情主要是以下四个阶段：

　　一季度央行“加息”，成本驱动收益率上行：

　　春节前后央行调升公开市场和MLF操作利率；虽然资金可获得性没有降低，但交易成本抬升，以致春节后信用债收益率跟随利率债陡峭上行。同时，若干违约风险已发酵的发行主体逾期的现象继续出现，如大连机床、东北特钢、中国城建、内蒙博源、山水水泥等；虽然不是收益率持续上行的主要原因，也起到推波助澜作用。

　　趋严的监管，多事之三月

　　3月29日-4月12日银监会密集发布 “三违反”、“三套利”、“四不当”、“十大风险”等监管文件，推动金融机构去杠杆，导致债市配置需求弱化；监管超预期加强引导市场情绪走弱。

　　同时由于避免补年报、二季度信用债到期量大等原因，信用债供给放量。进入三月，海外市场做空事件、叠加山东民企信用风险的发酵，市场情绪的变化引发收益率震动。

　　高收益民企担忧发酵，6月小幅缓和

　　5月信用债收益率快速上行，违约继续发酵的发行主体有春和集团、奈伦集团、川煤和弘昌燃气等再度违约。虽然没有新增违约发行人，但大连万达和玉皇化工这类高收益民企发行人，延续市场恐慌。

　　从信用利差来看，央行三季度没有跟随美联储加息，监管部门对严格监管和去杠杆的态度有所宽松，致使信用债收益率也随利率债逐步下行，年初以来逐步走阔的信用利差，也在6月开始转而压缩。

　　四季度债市的冬天有点冷

　　10月16日小川行长提到下半年GDP增速可能达到7%，叠加部分经济数据好于预期，提振市场对宏观经济预期；同时，十九大后金融管拉开序幕，资管新规出台，四季度债券市场再度走弱。信用债在四季度初虽然展现一定抗跌优势，但利差过薄、叠加年末和资管新规下流动性的趋紧，信用利差再度主动走阔，同时收益率上行。

　　整体来看，17年年中收益率的下行，主要仍是源于监管态度的缓和。监管部门“去杠杆”的目标不变，未来更多规定出台对债市仍有负面影响。信用市场自身，除已出现兑付风险的发行人外，新增违约人多为民企，监管压力下我们也提示监管引发的赎回、与信用违约的相互促进，警惕偿债压力较大的民企。全年高等级、短久期成为17年度的最优策略；此外流动性管理也重要的环节；同时在认可企业基本面的情况下，高收益债也存在博弈空间。

　　1、2017年信用债行情回顾

　　2017年对债市来说无疑是熊市之年，下文我们回顾过去的一年里，债券市场整体的行情走势。我们以5年期中短期票据为代表回顾2017年信用债行情；从波段行情来看，17年有特征较为明显的主要是下图中的四个时段。

　　1.1    一季度央行“加息”，成本驱动收益率上行

　　央行于17年1月24日上调MLF利率10BP，2月3日公开市场操作利率上调10BP，SLF利率上调10BP。利率上调同时操作体量增加，虽然资金的可获得性没有降低，但抬升交易成本，“去杠杆”的目标约束并未放松，春节后信用债收益率跟随利率债陡峭上行。虽然同时段因监管审批慢、融资成本高等原因信用债供给低迷，但货币政策收紧无疑是主导因素。

　　一季度，若干违约风险已发酵的发行主体逾期的现象继续出现，如大连机床、东北特钢、中国城建、内蒙博源、山水水泥等；虽然不是收益率持续上行的主要原因，也起到推波助澜作用。

　　1.2    趋严的监管，多事之三月

　　趋严的监管：16年二季度信用事件的高发推动市场加速走熊；17年3月29日-4月12日银监会密集发布 “三违反”、“三套利”、“四不当”、“十大风险”等监管文件，推动金融机构去杠杆，导致债市配置需求弱化；部分银行赎回委外，机构风险偏好降低。监管超预期加强引导市场情绪走弱。

　　多事之三月：同时由于避免补年报、二季度信用债到期量大等原因，信用债供给放量。进入三月，海外市场做空事件、叠加山东民企信用风险的发酵，市场情绪的变化引发收益率震动。2月28日，海外机构Emerson发布沽空研究报告，质疑中国宏桥的氧化铝和发电成本的真实性，存在财务造假以及大额关联交易等；沽空报告处于公司年报公布前期，公司无法公开回应使市场恐慌情绪升温；3月下旬，公司公告延期披露2016年度年报，推升信用市场收益率。同时，山东齐星集团资金链断裂，滨州市政府将西王集团引入，同时在海外沽空势力质疑公司财务数据造假的作用下，港股辉山乳业暴跌，市场情绪加剧低迷。

　　1.3    高收益民企担忧发酵，6月小幅缓和

　　5月份信用债收益率快速上行，违约继续发酵的发行主体有春和集团、奈伦集团、川煤和弘昌燃气等再度违约。虽然没有新增违约发行人，但大连万达和玉皇化工这类高收益民企发行人，延续市场恐慌。

　　6月下旬市场负面传闻，各大银行被通知要求抛售大连万达的债券，造成万达系债券大跌，以16大连万达MTN004为例，22日中债估值收益率由5.43%上涨至6.93%。同时，山东玉皇化工对洪业化工的担保问题也同时引起市场对民企互保问题的关注。虽然在风险事件影响下，信用债和理财收益率重新出现利差空间，绝对收益率上升带来配置需求回暖，机构赎回压力有所减轻。同时，部分高收益信用债收益率超过贷款基准利率，叠加信用债供给减少，监管政策也出于对监管“一步到位”可能带来过大冲击的担忧，政策上出现边际放松，导致6月宣勋。

　　从信用利差来看，央行三季度没有跟随美联储加息，监管部门对严格监管和去杠杆的态度有所宽松，致使信用债收益率也随利率债逐步下行，年初以来逐步走阔的信用利差，也在6月开始转而压缩。

　　整体来看，17年唯一一段收益率趋势向下的行情由多方面因素促成，但主要仍是监管态度的缓和；此外相对5月市场超调，6月利差空间出现和资金面则有所回暖。需要注意的是，投资者在流动性和信用风险的夹击下，策略向高评级、短久期趋同，短期由于各行业、尤其是过剩产能行业的龙头企业，信用利差已压缩至低位，整体行情的持续性不强。

　　1.4   四季度债市的冬天有点冷

　　进入四季度，债券市场再度走弱。首先是10月16日小川行长提到下半年GDP增速可能达到7%，使市场对宏观经济较疲弱的预期转变；其次部分经济数据好于预期，再者十九大后金融管拉开序幕，资管征求意见稿的出台，从流动性和基准利率债来看，市场再度进入寒冬。债券市场只见交易盘互相碾压，不见配置盘坚定进场；其中信用债在四季度初虽然展现一定抗跌优势，但利差过薄、叠加年末和资管新规下流动性的趋紧，信用利差再度主动走阔，同时收益率上行。整体来看，四季度监管仍然在路上，依然是市场的“紧箍咒”，引发“熊冬”的重要因素。

　　1.5    监管的路上，仍依赖高评级短久期的策略

　　整体来看，17年年中收益率的下行，主要仍是源于监管态度的缓和。监管部门“去杠杆”的目标不变，未来更多规定出台对债市仍有负面影响。信用市场自身，除已出现兑付风险的发行人外，新增违约人多为民企，监管压力下我们也提示监管引发的赎回、与信用违约的相互促进，警惕偿债压力较大的民企。全年高等级、短久期成为17年度的最优策略；此外流动性的管理也重要的环节；同时在认可企业基本面的情况下，高收益债也存在博弈空间。

　　2、信用市场周度回顾

　　2.1    评级调整与异常发行情况梳理

　　2.2    一级市场：新发低迷，发行利率走势分化
2.2.1    新发低迷，年末市场整体净融出

　　上周主要信用债新增350亿元，较前周减少444亿元，整体净偿还约380亿元，除企业债新发小幅上升外，短融、中票、公司债上周发行量均减少。2017年最后一周，企业发行情绪较弱，叠加融资成本高和配置力量弱的影响，新发低迷，取消发行规模较大。

　　2.2.2    发行利率分化

　　上周AAA评级短融和中票均价升量减，AA+以下评级短融和AA+评级中票量价齐降，整体来看，发行量低迷的背景下不同评级信用债发行利率走势分化，个券资质影响发行利率整体走势的程度加大。

　　2.2.3    多数行业新发较少，建筑装饰新发回暖

　　接近年尾，上周新发行业个数与前周持平，传统发债体量较大的行业采掘、交通运输、房地产新发均下降，建筑装饰新发上升，建装净融入，采掘、交运、地产则为净融出状态，钢铁行业连续两周无新发，采掘、钢铁等过剩产能行业17年融资方面以还债降低财务成本为主。城投债上周新发仅82.9亿元。

　　2.3    二级市场：收益率震荡上行，信用利差短端走阔

　　上周主要信用债二级市场成交总额约2477亿元，相比前周减少约745亿元，各券种交投均减少，2017年最后一周，因各机构储备跨年资金，市场成交冷淡。从收益率角度看，多数券种上行，6个月短期票据和企业债上行幅度较大，中票和其他期限企业债呈“熊平”走势，5年期城投债上周收益率走势也较为陡峭。短融收益率上行主要源于其与同业存单的竞争关系。

　　信用利差方面，除短端主动走阔外，其他评级和券种均维持前周窄幅震荡走势。年末机构成交情绪冷淡，因此除短融受同业存单影响利差变动较大外，其他券种整体利差波动较小。

　　策略方面，跨年后利率债收益率在监管、基本面以及稳中偏紧的货币政策背景下仍有上行可能，而当前信用利差依然处于历史低位，利差保护空间较小，需防范信用债收益率上行的风险。同时，年末行情使得部分高评级短期限信用债收益率有一定吸引力，利率风险可控，进入2018年初，流动性充裕、负债端稳定的机构可适当配置。