光大固收:经济工作会议的三连问

　　来源：EBS固收研究　

　　摘要

　　从纵向和横向解读“稳健中性”。

　　2018年大概率延续2017年的做法，即只加OMO+MLF利率，不上调贷款基准利率。

　　金融严监管之路比部分投资者所预计的漫长得多。

　　本轮资管新政的冲击窗口有三个，第二个最大。

　　“三去一降一补”中包括了去杠杆。

　　去杠杆“千招万招，管不住货币都是无用招”，因此2018年要“管住”货币供给总闸门。

　　今年没有提“维护流动性基本稳定”。

　　2018年长久期的性价比不高，不如配置CD或短债。

　　1问 ：怎样理解“稳健中性”？

　　与2016年相同，本次中央经济工作会议对货币政策的定调仍为“稳健中性”，我们不妨从“纵向”和“横向”两个方向对其进行理解。

　　纵向来看，2018年货币政策以及货币市场的紧张程度将与今年类似，很难有实质性的放松。今年的货币政策可以形容为“巨难受但无大风险”，也可以说是“稳中求紧”，2018年的货币政策大概率会继续执行这个尺度。

　　需要注意的是，从12月14日人民银行公开市场业务操作室负责人就公开市场操作利率小幅上行接受《金融时报》记者采访的表态上看，经济增长以及物价水平并非是调整OMO+MLF利率时唯一考虑的因素，“避免金融机构过度加杠杆和扩张广义信贷”和“控制宏观杠杆率”也有很大的权重（详情请见我们当日的点评《少加了5bp》注：前面是个链接，可以点入）。因此，即使2018年经济增速小幅回落、物价水平相对稳定，但是多次上调OMO+MLF利率的概率仍然较大。

　　横向来看，不同部门对于“稳健中性”的感受程度会有不同：实体经济感到“中性偏舒适”，金融市场感到“中性偏紧”，两者的差异主要来自于利率双轨制。从某种意义上讲，我们可以将OMO+MLF利率视为金融市场的资金成本，将贷款利率视为实体经济的资金成本。

　　在以往的货币政策中，OMO操作利率依附于存贷款基准利率，通常是调整存贷款基准利率之后，跟随性地调整OMO利率。因此，实体经济和金融市场对于货币政策的感受是相同的。

　　在2017年内，人民银行没有调整存贷款基准利率，但对OMO+MLF利率进行了多次调整。贷款基准利率没有变化，以至于贷款加权平均利率上行的幅度不大，对实际经济的影响较小。OMO+MLF利率不断上调，这使得银行间市场的资金成本提高，降低了金融机构的套利行为；同时，人民币资产的生息能力提高，降低了国际市场对于人民币贬值预期。

　　在这种机制下，利率的上调既可以避免金融机构过度加杠杆和扩张广义信贷，又不会对实体经济造成实质性的影响，还可以维护人民币汇率的稳定。我们认为，2018年大概率延续2017年的做法，即只加OMO+MLF利率，不上调贷款基准利率。

　　2问 ：还要三年“强监管”？

　　会议指出“今后3年，打好防范化解重大风险攻坚战，重点是防控金融风险，要服务于供给侧结构性改革这条主线，促进形成金融和实体经济、金融和房地产、金融体系内部的良性循环，做好重点领域风险防范和处置，坚决打击违法违规金融活动，加强薄弱环节监管制度建设。”

　　显然，金融严监管之路比部分投资者所预计的漫长得多。事实上，在今年5月的中期投资策略报告（注：前面是个链接，也可以点入）中，我们已经将金融强监管和平台债务（以及之后地方政府性债务）治理进行过类比，认为之间具有很多共性，例如时间跨度。

　　在报告中写到“平台债务大规模兴起是在2008Q4，首个指向于其的部门规章为2009年11月6日下发的财政部《关于坚决制止财政违规担保向社会公众集资行为的通知》（财预〔2009〕388号）。此后，两个重量级国发文件出台：国务院《关于加强地方政府融资平台公司管理有关问题的通知》（国发〔2010〕19号）以及前面所提到的国发〔2014〕43号文。至目前，关于政府（性）债务管理的政策仍在陆续出台，从388号文开始算已经接近8年。”

　　金融治理的复杂度以及难度不亚于对平台债务的治理，必然也需要很长的时间。今年的中央经济工作会议指出，“今后3年，打好防范化解重大风险攻坚战，重点是防控金融风险”，说明从现在算金融强监管至少还要3年，并不会在短期内结束，这在一定程度上印证了我们一直以来的观点。

　　对于本轮资管新政对于市场造成的冲击，我们在11月17日的周报《<资管办法>短期影响弱，长期偏负面》（注：前面是个链接，还可以点入）中曾经表述过。我们认为，冲击相对较大的时间窗口主要有三个：首先，《资管办法（征求意见稿）》出台后的一段时间，市场会进行进行调整。（这也是目前我们所看到的。）其次，在《细则》出台之后并不意味着“利空出尽”，市场的波动幅度会高于前一阶段。这个阶段是真正的兵临城下、短兵相接，显然会比当前鸣枪示警、互掷石块的阶段更为凶险。最后，在过渡期结束前的一段时间，金融监管部门会进行最后的核查（这类似于2011年中期银监会对于平台融资的检查，当时的大背景是11年末将有大量平台贷款到期），届时也会对市场造成一定的影响。

　　3问 ：没提“去杠杆”

　　部分投资者认为，本次经济工作会议中没有提及“去杠杆”，这将利好债市。事实上，会议要求继续抓好“三去一降一补”，其中的“三去”中已经包括了“去杠杆”。此外，在12月8日的政治局会议中，依然要求“防范化解重大风险要使宏观杠杆率得到有效控制”，其中“防范化解重大风险”是纲要（或说是本质），“使宏观杠杆率得到有效控制”是对纲要的落地（或说是表象）。在最高级别的经济工作会议中，只提纲要性内容是非常正常的。

　　去杠杆“千招万招，管不住货币都是无用招”，因此在本次中央工作会议中，对于货币供给总闸门的提法由去年的“调节好”改为了今年的“管住”，措辞更为严厉。同时，去年经济工作会议提及“维护流动性基本稳定”，而今年并没有提出类似的内容。这些改变显然都不是有利于债券市场的。

　　总结

　　我们认为，在“稳健的货币政策”、“重点防控金融风险”、“继续抓好去杠杆”的大背景下，2018年的债市很难有趋势性机会。

　　我们坚持之前的观点，认为2018年参与长久期品种的性价比并不高，不如配置CD以及短债以获取更为稳定的收益。

　　在品种的选择上，我们更倾向于中高等级，或是低等级的国企，尽量规避瑕疵民企。