李奇霖：2018年宏观经济与债券市场展望

　　来源：联讯麒麟堂  

　　本文根据联讯证券董事总经理、首席宏观研究员李奇霖在首届中国债券交易员（北京）峰会上的演讲整理而成。

　　今天我主要讲讲对2018年宏观经济与债券市场的一个展望，并分享一下我与银行，包括大行与中小银行交流过程中的一些感受。

　　个人觉得，今年利率债最大的矛盾是没有配置盘。大家可以看两个指标，一个是十年期口行债与十年期国开债的利差，另一个是七年期国债与十年期国债的利差。这两个利差在今年下半年都是偏高的，尤其是七年期国债与十年期国债的利差，有时候甚至出现了倒挂，和我们传统理论上说的“债券期限越长，利率越高”是相反的。

　　为什么会这样呢？市场结构的问题。大家都知道做交易，一般是以十年期国开与十年期国债为主，因为发行量大、流动性好，买了之后可以赶快脱手。而十年期口行债跟七年期国债缺乏流动性，交易价值低，很少有机构愿意拿这些做交易，所以都是以配置为主。

　　现在这两个利差处于高位说明，现在十年期国债有资金参与，七年期国债与十年期口行债没有资金参与。也就是说，配置盘很少，而交易盘很盛。但交易盘和配置盘两类资金买卖债券的方式和行为是完全不一样的，对市场的影响也不一样。

　　第一是交易盘它非常脆弱。配置盘买一个债被套了就趴账上不动，或者转为持有到期，不会对市场造成太严重的抛压。但是交易盘跌5个BP，10个BP就不一样了，它要止损，就会抛掉，带来调整压力。

　　第二是配置盘的资金会跟着经济基本面走。什么意思呢？比如说信贷需求出现了疲弱的情况，那么银行可能就会选择去配债，买一个中长期的利率债。信贷的强弱和配置盘的强弱关系很紧密，而信贷走势事实上又取决于实体经济的融资需求，所以配置盘的强弱其实就是看实体融资需求的强弱。

　　但是交易盘不一样，它不跟着实际的经济基本面走，而是跟着基本面的预期走。比如说交易员觉得经济超预期的好，那么他可能就抛了，如果他觉得差就买了。所以在某种程度上来说，驱动交易盘的是情绪和预期。

　　那这样，我们就要想想了，为什么市场上会没有配置盘？我个人感觉有四个原因。

　　第一个是信贷比想象中的好。从去年开始，大家觉得今年经济会比较差，但实际上，今年的经济韧性超过了绝大多数人的预期，表现在数据上是企业的中长期贷款非常好。银行可能把本来可以用于配债的钱转为信贷，因为信贷能够留住客户，增加存款。而银行自己恰恰又很缺存款，大家可以看各家上市银行的季报里面披露的存款规模，有些银行三季度甚至出现了负增长的情况。所以，银行配信贷资产的动力是很强的，这对配置债券形成了挤压。

　　第二个是地方债供给比较多。今年地方债预估能发4.5万亿，2016年是6万亿，2015年是3.75万亿。虽然看起来比2016年要少，但是要注意流动性环境已经发生了很大的改变。2016年的流动性非常好，是债券市场的大牛市，当时都把地方债搞成了交易品种了。

　　但是今年流动性整体来说偏紧，可能一部分原本拿来配债的表内资金就会配置地方债，而没有办法配置传统的品种。4.5万亿地方债供给对银行的影响要比想象中的大。

　　第三个是存款脱媒。我们可以看三个月的理财收益率和三个月定期存款利率的差，它反映出了市场化利率跟官方基准利率的差值。当利差高的时候，存款增速是不断走低的。

　　今年因为金融去杠杆、实体复苏等多方面的原因，市场利率水涨船高，和定期利率的差值越来越大，结果就是居民部门和企业部门的存款分流，开始往高收益的产品跑，比如说银行理财、券商集合、信托还有货币基金等资管产品。

　　这些产品有些是买了债券资产，变成了债券市场的交易盘。有些买了同业存单，钱就流回银行了，但这个钱比起之前居民、企业存款要贵的多，也不稳定。

　　第四个是今年货币环境整体是偏紧的。大部分时候，公开市场操作都是以短期为主，银行配置长端资产的动力不强。比如说，央行放个7天的钱，我拿去配一个7年期的国债，那7天后央行要收回钱，我这个长期限的资产就得去找额外的负债去续着，那么负债端就会有额外的压力。

　　上面这几个因素结合起来，最终导致的结果就是表内的配置力量被不断削弱，钱很多转去了表外资管，变成了高成本的负债。

　　过去如果是表内资金，银行想维持200BP的利差，配置票息3.5%的债就行了，国开债基本上是绰绰有余的。但是现在表内资金转去表外后，负债成本变的很高，相应资产端要的收益就会拔高。

　　例如现在新增同业理财，要求的收益率在5.5%-6%左右。如果理财管理人除了管理费外，还想要超额收益，比如说要100BP，那么他就必须要拿一个票息是7%的债，才有可能实现。

　　但事实上，这种情况只是少数。只靠拿着吃票息就实现盈利目的的概率是很小的，因为口味再重，7%票息的债也不敢随便拿。所以最后还是得考虑用一部分资本利得去补，通过低买高卖，通过做交易来增厚收益。这种情况才是今年市场上比较普遍的情况。

　　所以，我们看到今年城商行在市场上表现很活跃，主动去参与市场交易。而且在做交易的时候，为了进一步做高收益，往往还会采取加杠杆的手段去做。所以今年你会发现过去一些传统出钱的机构，今年反而成为了借钱的人，资金融出方变成了资金融入方。现在市场上除了大行或者国开，其他基本都是要钱的，资金面比以前变的更紧或者说更不稳定了。

　　当然，如果说只是由于配置盘变成交易盘，最近两个月市场就会发生这么大幅度的调整似乎让人很难信服。毕竟只是风格发生了变化，过去稳健一点，现在激进一点，最终结果也就是市场波动加剧而已。

　　我觉得这背后除了市场的配置风格发生变化以外，还有两个很重要的原因。

　　第一个原因是调仓效应，尤其是下半年10月份之后非常明显。我们和各个中小行交流的时候，发现有很多的领导都会要求投资经理把浮亏兑现，买票息更高的品种。所以在10月份市场开始下跌后，很多机构抛掉了过去买的利率债，把低票息的品种卖掉，去买票息更高的品种。所以在10月份的时候，债券市场虽然出现了大幅度的下跌，但是信用利差是收窄的。

　　第二个是流动性冲击。11月份之后，尤其是最近，整个债券市场面临的问题主要是流动性风险。

　　今年整体来说有两轮流动性风险。第一轮是在二季度，防止同业套利，同业负债紧张，资金续不上，机构不得不卖掉高流动性的利率债。这时候跟资金面和基本面的关系不大，投资经理根本不会考虑5月份的金融数据会不会好，想的只是如何应对流动性风险。

　　第二轮就是最近这一个月左右，原因是按要求必须按照公允价值原则估值，走净值化道路。之前发的产品是预期收益型，配的资产期限比较长，有些还支持了产业基金，包括非标项目。但整改期只给了一年半，离资产到期还有很长的时间。如果原来的产品到期了，要再发一个净值型的产品，那么可能就会出现募集不满的情况，有些机构为了应对，可能就提前把流动性好的资产抛了来增加备付。这种情况下，不仅利率债有压力，股票市场同样与压力。所以最近我们看到出现了股债双熊的情况，就是因为这是全局的流动性问题。

　　总结来看的话，今年债券市场为什么出现这么大幅度的下跌，有三个原因：第一，配置盘变成了交易盘；第二就是调仓效应；第三，由于流动性冲击。

　　未来会怎么样呢？我们花了这么长时间回顾过去，其实就是为了找主要矛盾，未来会怎么样，就要看这个矛盾是会激化还会削弱。总的来说，明年可能最大的变化就是表内资金的状况比今年好，明年的实体经济的融资需求比今年差一些，配置盘力量有所增强。

　　明年地方债置换的压力并不小，大概还需要置换3.5万亿左右，新增地方债如果和今年一样，那么明年地方债的供给可能就在5万亿左右。而且值得关注的是，政府给定的最终期限是明年8月份之前，一季度一般来说不会去置换债，所以二季度的置换压力会非常大。这会对表内资金产生比较大冲击。

　　增长方面，关键还是要看房地产。清华大学一位教授研究认为，中国经济增长的本质是依靠土地抵押融资，修建基础设施等带动土地升值，收益差值是能够进行大规模基建的核心因素。在这个模式中，房价是非常关键的变量，也是决定土地抵押融资模式能否持续的最主要因素。

　　房地产未来趋势如何，要看地方政府的意愿。过去地方官员考核以GDP为主，地方投资基建的动力很强。2014年之后随着增长模式的转变，更加重视环保与质量，之前依靠土地抵押融资的模式发生了一些变化。这个长期的逻辑，对明年的地产也会有影响。

　　目前来看，高利率已经对地产销售产生了负面影响。一方面，由于银行现在存款流失，负债来源不稳定，配置超长期房贷的意愿没有以前那么强了。另一方面，银行自己的负债成本上升得很快，3个月同业存单发行利率已经超过5%，比金融机构人民币个人住房抵押贷款加权平均利率都要高，银行不愿意去做30年的按揭。现在银行一般都会上浮房贷利率，但对于买房的人来说，这个上浮比例是永久的，算下来对所支付利息的影响很大，这对购房需求有所冲击。

　　今年房地产投资比大家预期的要强得多。一是有棚改的支撑，最近三年每年有600万套，这是非常大的量。二是地产库存去化得很快，住建部要求各地根据库存情况动态供应土地，不少一二线城市都加大了土地供应，土地购置费用支撑了总的地产投资。三是房企在整合，小企业把地卖给了大的房地产公司，而大的房企财务能力更强，对房地产销售的变动没有以前那么敏感了。这几个因素都延长了销售拐点到投资拐点之间的时滞。

　　但展望明年，有几个因素会对地产投资产生拖累。首先是高利率与金融监管加强，开发商融资的成本和难度都上升，加之明年上半年房企的公司债到期高峰，会制约房地产的资金来源，而房企是典型的重资金投入行业。其次是明年棚改目标是500万套，比今年少了100万套，棚改对地产销售和投资的支撑都在弱化。最后是今年9月、10月的地产销售当月同比都是负增长的，销售低迷会继续向投资传导。

　　租赁房可以提供一些边际上的支撑，但50万套的开工量，不到全国新开工面积的2%，改变不了地产投资增速下行的趋势。

　　明年的消费也有些下行压力。今年经济超预期，呈现出特别明显的二八分化，很多中小企业主，并没有觉得自己的业绩有很大改善。在这种情况下，收入增长对消费的推动力是有限的。

　　今年的社消增速能够保持平稳，有两大核心支撑：

　　一是资产价格上涨后的财富效应。这个在各类高端消费中体现的非常明显，比如说白酒里面，茅台卖得比中低端的白酒要好很多。而如果是收入增长驱动的话，其它品牌的白酒销售也应该表现不错。

　　二是消费贷。今年居民部门的短期贷款增加得很快，除了一部分违规进入楼市外，还有一部分买车、买耐用品，对整个的消费有推动作用。银行也有动力去做消费贷，因为负债成本太高了，企业扛不住，而今年债券市场表现也不好，相比之下银行做期限短、利率高的消费贷动力更强。

　　地产调控中，对于消费贷的政策开始收紧，防止消费贷变成首付贷。关于互联网金融消费的监管也在加强。

　　因此，个人认为明年的消费动力也不会太强。

　　出口对经济的拉动作用也在减弱。很多时候，我认为中国的外需最终取决于中国的内需，因为中国是带动全球增长的引擎。

　　2008年金融危机前，在全球产业链的分工中，欧美国家是消费国，中国是生产国，他们加杠杆来消费我们的产品，所以中国的出口很强。金融危机后，欧美国家去杠杆，减少了消费和投资支出，而且将收入用来还钱以修复资产负债表。而中国在加杠杆，推出了四万亿投资计划，成为拉动全球增长的引擎。

　　我们可以从微观数据上可以看出这一点。2010年一季度，中国推出四万亿投资计划不久，大众汽车财报显示当季有7亿欧元的盈利，其中有3亿欧元由中国市场贡献。丰田和本田的财报也是如此，显示超过1/3的利润来自于中国。

　　在宏观层面上也可以找到证据。一是中国螺纹钢价格和新兴市场的股价指数非常正相关，二是中国房地产销售增速领先全球PMI。

　　所以，中国的出口实际上是自我循环的。中国经济好了，进口需求增加，比如今年消费不错，买了很多奢侈品，那么外国企业随着库存去化，又会补库存和扩大投资，增加了对中国原材料的需求。

　　中国的内需反而创造了中国的外需，如果明年中国的内需回落，那么对我们的出口推动也是有限的。

　　国内成本的快速上涨，也削弱了中国出口的竞争力。一个是租金、人力这些不可贸易品价格的上涨，对可贸易品成本的推动非常明显。另一个是原材料的价格上涨，最典型的是螺纹钢。由于生产标准比欧美国家低，过去中国市场螺纹钢要比欧美市场的价格低50-100美元/吨，依靠价格优势竞争市场。但今年开始，中国市场螺纹钢价格与欧美市场出现了倒挂，在这种情形下，竞争优势从何而来？

　　这一轮贸易复苏中，中国的出口增速低于全球平均水平。全球贸易复苏对越南和韩国的影响明显好于中国，这两个国家的出口增速都高达30%。一个是产业比我们先进的发达经济体，一个是新兴市场。中国出口与它们出口的分化，除了全球产业链重构外，也与国内成本过快上涨有关。

　　制造业投资会不会企稳，市场上有很多讨论。这也是个很重要的问题，因为制造业投资增速与十年期国开债到期收益率相关性很强。

　　从制造业内部看，今年呈现利润改善与投资需求错位的现象。PPI同比上涨快的，集中在上游，比如钢铁、煤炭和有色等。但投资增速较高的，都集中在下游。而在终端需求不强的背景下，上游价格上涨，以挤压中游和下游行业利润为代价。上游利润好，但受制于政策扩产能有限。中下游行业投资需求强，但利润改善幅度有限。

　　行业间利润与投资的错位，也解释了为何制造业投资名义增速低迷而实际增速持续放缓。剔除掉价格因素，三季度制造业实际投资增速为负。

　　制造业企业扩大产能投资，有以下几个必要条件。第一，产品有需求，而且生产能赚到钱。过去增长主要靠基建、地产这些传统动力推动，为制造业企业提供了需求来源。第二，对未来有好的预期。投资新产能到最终生产，需要一个周期，只有企业预期建成投产后依然有强的需求，才有可能去投资。第三，融资成本相对于产品价格更低，以3年期AA+中票减PPI同比衡量的实际利率，逆序领先于制造业投资增速半年左右。

　　但展望明年，上述几个条件都不具备。一是终端需求中，包括出口、消费、地产、基建，都有向下的趋势。二是在短期需求不强的情况下，中长期预期更难乐观。三是明年PPI同比由于基数的原因而中枢下移，而信用债收益率有走阔的压力，实际利率大概率会上升，也会抑制制造业投资。

　　现在市场对是否加息也讨论得较多。如果加息的话，不光影响增量，也会影响存量债务，因为过去的融资成本需要重估。

　　目前来看，即使是没有加息，现有的融资成本上升幅度对存量债务的影响也比较大了。根据目前企业部门各种融资工具的成本测算，新增企业债务中有相当比例是用于支付过去所举借债务的利息的。对于新增债务，收益率上升后，自然需要支付更多的财务支出。

　　明年核心落脚点还是在表内融资需求，可能会出现一定程度上的收缩。如果实体融资需求真的出现收缩，相信政策也会有所松动，但是这个周期会比较长，而不是很快就会发生。

　　最后再跟大家分享下我对明年政策的展望。关于金融业的监管，从宏观层面看，中国金融业增加值占GDP的比例，超过了日本，也超过了美国这种传统的金融大国。在这种背景下，决策层并不希望金融业过快发展。从行业内部看，由于资本占用少、监管约束少，从表内做到表外进行监管套利，这也是持续严监管的原因。

　　但除了这些外，我觉得还有更为重要的两点。一是金融机构的负债成本太高，这样金融机构资产端就面临很大配置压力，必然会采取激进的投资方式去博得收益。因此，现在最重要的核心就是先把负债成本降下来，否则高负债成本驱动导致金融机构的投资策略激进。当然现在这个阶段负债成本还是往上走的，中长期的目标肯定需要成本降下来。

　　二是刚性兑付。刚刚说到的高负债成本，如果不用刚性兑付，做不到收益就算了，问题是要刚性兑付，增加了金融机构自身的风险。后续最重要的就是要打破刚性兑付，公允价值计量的产品户，未来放松的空间非常小，今年的严监管会持续，体现在产品上就是不能用摊余成本法了。

　　如果考虑到监管的核心诉求，对刚性兑付这块也不会出现让步，这是我个人的感觉，不代表所在机构的观点。而不能刚兑，这会导致未来整个金融机构的生态会发生非常大的变化。

　　明年金融机构资产端的压力很大。银行表内融资需求是收缩的，消费、投资、出口、制造业相比于今年可能都不会太给力，表内信贷以及非标等投放的压力会比较大。但与此同时，经济比想象的要更有韧性，即使是出现一定下行压力，货币政策、监管政策也难以松动。

　　这样的结果就是，明年可能会出现资产荒与负债荒并存的局面，这会让一些金融机构，尤其是中小行非常难受。因为从我个人对中小银行的调研看，虽然贷款投向正变得多元化，但大多数中小银行资产端的核心还是当地城投的贷款与债券。地方债务严监管之下，中小银行资产端投放的压力也会比较大。同时监管和货币政策短期来看还是偏紧的趋势，不会出现让步和退出，对这些银行而言负债成本高也是很难受的。

　　明年的收益率曲线可能会继续平坦化，而业务也不好开展。在这样的背景下，如何应对呢？个人觉得最核心的一点是，想办法寻找长期稳定的负债，有两个渠道供参考。

　　一是深耕基层。农商行有很大的优势，因为它们的网点是以农村为主，大行进驻比较少，没有什么竞争压力。要深挖基层拿到核心负债，现在基层其实很有钱，一方面是扶贫，另外一方面是棚改，关键是要有合理的销售手段。

　　二是要借助科技的力量，业务互联网化。现在新增网点的压力太大了，租金贵、人力贵，而且新增网点也不一定有很好的收益。但是通过互联网，产品跟科技融合，这个压力会小很多。因为现在大家手上的钱相对活期的，如果有一个产品出现在支付宝上我还是愿意买，这块还是有空间的。

　　资产端要提高定价能力。过去拿成本5.5%的资金，投收益率为6%的同业理财，不管哪家发的，因为刚性兑付，都能赚到钱。这个过程不用学习，对业务人员来说也没有很大成长。但如果未来新发产品必须要打破刚性兑付，必须按净值法，上面这个做法就不行了。

　　所以未来资产端的业务也要有所创新。一方面就是招兵买马，银行的激励机制跟体制要创新。另一方面对现有员工加大培训力度，人才储备是未来最重要的生存与竞争基础。