来源：债市覃谈
国君固收 | 报告导读：
从历史经验来看，对于政策的线性外推往往会犯错。目前投资者对于未来的监管普遍比较担心，但我们预计监管最终会采取偏缓和的方式落地，18年监管对市场的影响权重将会明显弱于17年。
监管再次成为达摩克利斯之剑。
伴随着资管新规和商业银行流动性管理办法征求意见稿的陆续出台，市场对于监管的神经重新紧绷，期间也导致市场出现大幅下跌。
站在当前时点，基于对当前政策基调的线性外推，投资者对于未来监管政策普遍变得更加悲观，认为明年监管会继续压制债券市场，甚至会主导收益率进一步大幅上行。然而真实情况会是这样吗？
回顾17年以来的市场不难发现，对于政策线性外推往往会犯错。
（1）2月份央行在春节前后分别调升了MLF及公开市场操作利率，市场对政策预期一片悲观，10年期国债收益率快速上行接近20bp，但随后投资者却发现2-3月份政策层面悄然无声，传言中的“资管新规”、“同业存单纳入同业负债”等政策也迟迟没有落地，市场对于政策的担忧也开始逐步消散。
（2）3月份，悄无声息的政策面使得市场情绪显著好转，甚至在美联储加息之前就出现一波抢跑行情，市场再度演绎一轮熊市反弹，到4月上旬入场做多的机构越来越多。然而就在市场普遍认为政策偏缓和时，银监会“334”监管文件落地，引发市场恐慌，10年期国债收益率一度攀升至3.7%的上半年高点，信用债也因为集中赎回出现大跌；
（3）监管集中出台使得悲观情绪再度升温，市场一度认为17年的债券市场为“政策市”，对未来监管也谈虎色变。但政策层面在5月中旬开始出现明显缓和，新华社撰文称“不能发生处置风险的风险”，央行也对6月份资金面进行积极预期管理，市场所担心的监管趋严并未延续，10年期国债从高点回落接近20bp。
（4）6-7月份市场持续回暖，使得投资者一度相信去杠杆已经初具成效，政策不会进一步趋严，随着党代会的临近，出于维稳的需求提升，除了央行持续收紧货币外，监管层面确实并未有超预期的增量信息出现。但是，监管面的利空在4季度卷土重来。
政策与基本面的区别，决定了线性外推并不适用于政策预期。
投资者在预期未来影响市场主要因素的变化时，往往采用线性外推的方法，但是这个方法分别应用到政策和基本面上时，产生的效果可能会大相径庭。
基本面与政策的区别，在于前者客观性很强，而后者主观性更强，前者可以通过数据高频追踪，而后者无法高频追踪，前者更像是连续变量，后者却是离散变量，前者具有一定惯性，而后者却具有一定的反转性（过紧了需要往松的方向调整，过松了需要往紧的方向调整）。
这些区别决定了线性外推的方法应用于经济增长以及通胀数据上时，并不会出现太大的偏离，但是如果应用到预期政策未来的变化上，最后的结果往往是与投资者的线性外推预期背道而驰。
反腐、供给侧改革和金融去杠杆的本质区别，决定了政策实行的力度不可以线性外推。
2012年底中央“八项规定”出台以来，反腐愈演愈烈，显示政策力度超出市场预期，持续时间也超出市场预期，甚至到17年，还可以看到不断有贪官落马。
而供给侧改革的推进力度也超出多数人的预期，17年钢铁去产能目标5000万吨，8月底已经提前完成，而煤炭去产能目标1.5亿吨，到10月底已经提前完成。反腐和供给侧改革的超预期执行，使得多数投资者对金融去杠杆的执行力度预期同样偏严。
但对于这两类政策来说，其本质上的区别决定了金融去杠杆的推行阻力会比反腐和供给侧改革更大。
反腐和供给侧改革从某种程度上来说都是对全社会有利的，前者改变了贪污腐败的不良影响，后者改善了产能过剩行业的生存状况。
而资管新规的严格执行却可能导致理财刚兑的打破，这对于普通百姓来说短期内是难以接受的，可能会产生为了控制风险而产生新的风险的局面，进而可能演变成社会问题，因此推进的阻力上可能会比反腐和供给侧改革更大。
监管文件部分规定过于严苛，未来落地可能会有放松空间。
（1）过渡期时间偏短。对于非标产品来说，一般期限多在2-3年，而基础设施建设的相关产品非标期限可能会更长，使得仍然有很多17年发行的非标产品到期日在资管新规的过渡期之后。而新规中“资产管理产品直接或者间接投资于非标准化债权类资产的，非标准化债权类资产的终止日不得晚于封闭式资产管理产品的到期日或者开放式资产管理产品的最近一次开放日。”的规定使得2019年6月30日之后到期的非标面临较大的抛售压力，而非标流动性极差的特点决定了其难以变现，所以从目前来看，一年半左右的过渡期相对偏短。
（2）打破刚性兑付仍然有难度。难度最大的依然集中在居民理财部分，从17年理财半年报来看，28.38万亿理财中居民理财占比超过60%，一旦打破刚性兑付，短期内理财规模必定会大幅缩水导致债券配置力量的削弱，引发信用债收益率大幅调整。即使理财分流资金重新流回存款、货币基金或者债券型基金，整体上来看，债券配置力量还是会较之前的模式出现明显下滑，难免会造成金融市场的大幅波动。
（3）穿透式监管会对现有资产管理模式提出较大的挑战。“实行穿透式监管，对于已经发行的多层嵌套资产管理产品，向上识别产品的最终投资者，向下识别产品的底层资产（公募证券投资基金除外）”，资管新规中第二十六条规定中的实现穿透式监管意味着所有面向不特定社会公众募集的公募产品无法在投资非标以及私募产品。而现行的很多机构都是通过在监管机构管辖范围内穿梭规避穿透的问题，若穿透式监管严格执行，可能会对现有资管行业产生较大的冲击。
在央行有关负责人关于《指导意见》答记者问中强调过过，《指导意见》的基本原则的第一条就是“坚持严控风险的底线思维，减少存量风险，严防增量风险”，从这点来看，因为处置存量风险而引发新的风险并非监管的初衷，所以综合来看，资管新规即使落地也会考虑到市场的承受能力，并不会对市场引发剧烈波动的风险。
17年金融监管是影响债市的核心变量。
17年中国宏观经济状况从某种程度上来说是高增长+低通胀的组合，从历史经验来看，该组合背景下，债券不一定表现出大熊市的格局，例如今年年初10年美债利率2.6%，此前一度跌至2.0%附近，现在也不过2.4%；
但对于中国债市而言，10年国债利率年初是3.0%，到年底一度突破4.0%，在中国名义GDP维持窄幅震荡的格局下，大幅攀升的利率显然很难用基本面的变动去解释，核心还是在于金融去杠杆，监管政策是影响17年市场的核心变量。
18年在金融去杠杆演变为长期利空后，在收益率已经出现大幅抬升的基础上，监管对市场的影响权重会相应下降。
这与急性病和慢性病的区别有相似之处，17年的市场类似于急性病发作，身体反应异常剧烈，对应的债券利率出现大幅波动。
18年在投资者对监管已经有较为充足的预期之后，金融监管演变为长期利空，这更像慢性病，平时身体并不会出现明显的异样，但是身体素质会比普通人差，对于债券市场来说，就是监管引发的收益率大幅波动不会出现，但依旧会使得收益率的中枢处于基本面所反映的均衡中枢之上。
没有利空就是最大的利空，没有利好也是最大的利好。
10月份以来，并没有实质性的利空出现，但在投资者一致悲观预期下，债券市场经历了一轮猛烈暴跌，这个时候对于投资者来说，没有利空就是最大的利空，因为在恐慌情绪主导的市场中，利空落地之前永远不知道利空会有多大。
而当前在收益率已经大幅上行之后，投资者对于未来可能出现的利空已经反应较为充分，相反是对于利好是完全忽视的，在这个时候，投资者心中“没有利好”反而成为最大的利好。
目前市场情绪普遍悲观更像是收益率见顶前的市场特征，未来任何利好迹象出现，或者利空不及预期，都可能会引发长端利率出现显著下行。
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责任编辑：牛鹏飞
