中信证券：中国央行本次跟随加息具有一定的必要性

　　来源：CITICS债券研究     作者：明明

　　事项：12月14日，央行开展300亿元7天、200亿元28天逆回购，净回笼1900亿元，同时对7天和28天的逆回购利率分别上调5BP至2.5%和2.8%。此外，央行开展2880亿元1年期MLF操作并提高操作利率5BP至3.25%，为本月第二次续作，本周六有1870亿元1年期MLF到期，通过MLF续作向市场净投放1010亿元中长期资金。当日共实现流动性净投放980亿元，维持银行体系流动性总量中性适度；同时提高MLF操作利率，引导市场长端利率。对此，我们点评如下：

　　评论：

　　1、对央行今日操作的点评

　　12月14日央行进行300亿7天、200亿28天逆回购操作，当日有1200亿7天和1200亿14逆回购到期，净回笼1900亿；同时央行提高各期限逆回购操作利率5BP至2.5%和2.8%。本次上调5BP信号意义大于实质意义。本周以来，央行在11月底持续完全对冲或净回笼后重启流动性净投放，截至昨日已累计净投放1200亿元。央行今日开展大额续作MLF的背景下开展逆回购净回笼对冲，维持银行体系流动性总量中性适度。预计央行考虑对冲月中企业缴税、银行缴准因素将对银行体系流动性造成的负面影响，以及提高政策利率引发的短端利率上行压力，央行或将在未来开展流动性投放以维持短期资金面平稳。

　　考虑到年末来临，跨年等长期资金需求较强，且年底MPA考核在即，央行提前超额续作MLF，为市场提供长期资金支持。当日，央行跟随美联储加息并顺势提前续作本周六到期的1870亿元1年期MLF，在年末时点向市场补充中长期流动性。从量上看，本次央行延续前月超量续作，满足市场对长期资金的需求。2017年12月14日，央行开展2880亿元一年期MLF操作，对冲周六1870亿元1年期MLF到期，当月释放1010亿元中长期资金。从价上看，本次1年期MLF操作利率上调5BP至3.25%，随行就市缩小政策利率与当前长端利率的差距，增强对市场利率的引导作用。

　　2、加息降准：我们都提前2个月预判

　　12月14日央行在美联储正式加息后，随即提前续作本月第二次到期的MLF时顺势提高MLF操作利率5BP，同时提高各期限逆回购操作利率5BP，验证了我们自10月以来对央行将跟随美联储12月加息的政策预判，是继正确预测降准后又一次政策预判获得验证。

　　降准预判早已获得验证。从8月份起，我们发布多篇报告（《流动性与汇率周报20170822——会不会出现“中性”降准》、《中信证券固定收益日评2017915——基本面下行压力凸显，“中性”降准仍是可能选项》等）率先提出央行在年内推出“中性”降准的可能，银行体系流动性缺口及流动性分布不均衡、基本面下行压力凸显，降准以支持小微企业、实现稳增长成为可能选项；同时，在央行结构性刘哦等你更新短缺的货币政策操作框架下，流动性缺口的不断累加也将触发央行通过降准措施补充流动性供给。9月27国务院常务会议提出采取减税、定向降准等手段加大对小微企业发展的财政金融支持，人民银行在9月30日发布特急文件落实定向降准措施，并通知将于2018年初对普惠金融实施定向降准，我们对降准的预判经受了不少争议，最终得到验证。

　　首次提出加息预判，政策最终兑现。我们曾于10月25日《债市策略双周报：论加息的可能性——近期债市策略深度分析》一文中首次提出在特朗普税改落地可能性提升对美国再通胀形成正面影响的背景下，美联储加息步伐有望加快，外围因素对国内市场影响逐步加大，以及年底换汇需求旺盛，人民银行或将在年底启动加息；《债市启明系列20171207——近日央行释放两大重要信号》报告中进一步从央行公开市场操作的技术性角度分析MLF近期首次分批续作是为为应对美联储加息留存空间，同时去杠杆目标要求货币政策保持不低的利率水平，国际货币政策协调以获得收益，央行跟随加息成为当前的共赢选择。本次央行在美联储加息后立即跟随提高政策利率，验证了我们对央行货币政策的研究成果和预判。

　　3、为什么要加息？

　　（1）量价分离

　　央行本次流动性放量与加息仍然属于“量价分离”的操作框架，流动性量的投放营造中性适度的金融环境，实现稳增长的目标；提高操作利率以保证去杠杆进程持续推进。延续了央行今年3月份跟随美联储加息时采取的量价配合操作组合。

　　放量以维持国内资金面稳定，实现稳增长目标。央行本次开展2880亿元1年期MLF，对冲本周六到期的1870亿元1年期MLF，实现1010亿元中长期流动性净投放；今日公开市场操作实现流动性净投放980亿元。截至12月13日，央行通过公开市场操作于12月净回笼4300亿元资金，而资金面情况仍然属于较平稳水平，货币市场利率并未快速上升，主因是三季度前两月大量流动性净投放营造出当前资金面偏松的环境，12月6日央行半年来首次分批续作MLF即是基于灵活精准操作平滑流动性的考虑，本次超额续作进一步向市场注入流动性。美联储加息可能引发资金外流和银行售汇规模增长，造成外汇占款减少形成对国内资金面的冲击。央行通过增加流动性量的供给以对冲美联储加息对金融体系产生的流动性冲击，保证金融机构不出现过大的流动性缺口，保障各层次金融机构对实体经济的支持，实现稳增长和防范风险的目标。

　　（2）加息去杠杆

　　从价上看，加息引导利率水平为去杠杆创造有利条件。央行此次提高政策利率仍然出于去杠杆的考虑，货币政策与宏观审慎政策双支柱协调配合去杠杆、防风险。在宏观审慎政策框架不断完善的背景下，金融去杠杆已经取得了一定成效。自2016年央行升级宏观审慎评估体系（MPA）、金融去杠杆持续推进以来，同业业务、理财业务、委外业务等金融加杠杆行为得到了有效遏制，银行理财委外总规模明显下降、非银行理财委外规模有所萎缩。11月《中国人民银行、银监会、证监会、保监会、外汇局关于规范金融机构资产管理业务的指导意见（征求意见稿）》发布，金融去杠杆仍然是金融工作的长期内容。《2017年第三季度中国货币政策执行报告》中提出应对金融周期、防范金融风险需要货币政策和宏观审慎政策配合去杠杆，去杠杆的要求不仅仅需要宏观审慎政策对杠杆率水平进行控制，还需要货币政策对利率水平进行一定引导。此次提高MLF操作利率有利于引导长端利率，营造去杠杆的有利条件。今年以来实体经济整体运行平稳，经济韧性不断凸显，央行此次上调公开市场操作利率，有助于进一步去杠杆；同时央行保持基准利率不变，以保证经济平稳增长。

　　（3）维持中美利差

　　加息以维持中美利差有助于稳定汇率水平。由于美联储6月加息而中国央行没有跟随，2017年下半年以来中美短端利差出现收窄；而美国通胀未见明显起色导致通胀预期处于较低水平，中美长端利差仍然保持较高水平。此次央行跟随美联储加息有助于稳定中美长短端利差，保持人民币汇率水平相对稳定。虽然近期人民币汇率较为平稳，但在美联储加息背景下，人民币汇率未来走势仍不确定，央行此次跟随上调政策理论也是向海外投资者传达警示信号，不要恶意做空人民币。

（4）随行就市

　　本次提高政策利率与年初加息操作类似，货币市场利率保持高位，公开市场利率随行就市上行。4月监管政策密集落地、货币政策偏紧导致了资金利率大幅上行，资金利率与政策利率利差一路走高。在央行保持货币政策稳健中性取向、维持资金面紧平衡的背景下，货币市场利率易上难下，目前7天逆回购操作利率与DR007利差始终维持在35BP左右的水平。央行本次随行就市提高公开市场利率，在保持流动性基本稳定的背景下缩小货币市场利率与公开市场利率利差，削减大型金融机构通过央行公开市场操作套利空间，平衡市场供求，恢复公开市场利率弹性，有助于加强公开市场操作对资金利率的引导作用。公开市场存在量价矛盾，央行保量还是保价要视当前去杠杆效果而定。稳健中性货币政策取向和紧平衡资金面水平决定了市场利率高于政策利率，政策利率应当逐步追赶市场利率。此次提高政策利率，不仅仅是货币市场供求平衡的表现，也是向市场传达公开市场利率会保持一定弹性的信息，未来政策利率的调整将会更加灵活。

4、2018年中国货币政策怎么做？

　　（1）政策利率渐进跟随

　　展望2018年，在稳增长和去杠杆目标保持不变的背景下，放量和加价的“量价分离”的政策组合仍将延续。去杠杆要求货币政策和宏观审慎政策双支柱配合，宏观审慎政策从监管上限制加杠杆、稳步去杠杆，货币政策通过引导长端利率水平进一步去杠杆，价格上仍将保持一定水平。具体来看，随着美国税改等积极财政政策刺激经济增长，明年美国再通胀或将进入实质性阶段，美联储加息步伐可能加快，在这一背景下，央行将根据实际情况渐进跟随美联储加息以维持中美利差、稳定汇率水平、营造去杠杆的有利条件。考虑到此次加息5BP后市场利率与政策利率仍然存在较大差距，一方面表现了央行对资金面的呵护，另一方面显示央行日后或将采取小布快走的政策利率调整方式，未来将参考美联储加息、更加频繁地调整公开市场利率。

　　（2）数量供给和结构调控

　　在货币政策维持长端利率较高水平下，为了防范系统性风险，央行通过放量维持短端利率保持在平稳水平显得十分必要，量价配合的操作组合在今年去杠杆过程中取得一定成效，将继续得到贯彻。具体而言，央行将继续通过定向降准、公开市场投放、SLF等定向投放的方式进行数量供给，并加大对普惠金融的支持力度进行结构调控，保证经济稳步增长和经济韧性。

　　（3）基准利率可能调整

　　此外，若明年国内CPI如约回升至3%左右的水平，当前1.5%的存款基准利率处于十分低的水平，在当前银行存款来源萎缩、负债端压力不断加大的背景下，提高存款基准利率有助于银行增强吸储能力，缓解负债荒的问题；另一方面，为了现在实体经济融资成本过快上行、支持实体经济发展，贷款利率不宜再做提升。央行可能对存贷款基准利率进行非对称加息，即提高存款基准利率同时保持贷款基准利率处于当前水平。

　　总结：

　　央行今日开展流动性净投放和提高公开市场利率的量价分离的货币政策组合，一方面加量以维持流动性总体水平适度，实现稳增长目标；另一方面跟随美联储加加息引导利率水平为去杠杆创造有利条件，维持中美利差稳定汇率水平。展望2018年，在稳增长和去杠杆目标保持不变的背景下，放量和加价的“量价分离”的政策组合仍将延续。央行将根据实际情况间断跟随美联储加息，同时继续通过定向降准、公开市场投放、SLF等定向投放的方式加大对普惠金融的支持力度，保证经济稳步增长和经济韧性。若明年国内CPI如约回升至3%左右的水平，央行可能提高存款基准利率同时保持贷款基准利率处于当前水平对存贷款基准利率进行非对称加息。考虑到此次加息5BP后市场利率与政策利率仍然存在较大差距，一方面表现了央行对资金面的呵护，另一方面显示央行日后或将采取小布快走的政策利率调整方式，未来将参考美联储加息、更加频繁地调整公开市场利率。随着加息落地，流动性投放增加，债市近期将有所回暖。目前我们仍坚持10年期国债收益率3.8%-4%中枢区间的判断不变。