来源:债市覃谈

  国君固收 ·信用周报| 摘要:

  信用债是调整滞后还是抗跌性强?10月以来信用抗跌性明显强于利率,我们认为,未来信用债和信用利差仍大概率保持平稳:1)AAA信用利率超越贷款,抑制供给;2)6-7%信用债已接近非金融公司ROIC和ROE,再上升后总需求下滑压力大;3)carry套息稳定,相对资金和理财成本的价值回升;4)信用宏观基本面改善,微观需求稳定,除非遭遇监管紧缩,或集中赎回流动性冲击,才有大幅补跌风险。

  高收益债为何股价大涨、债券下跌?中国宏桥复牌股价大涨、债券下跌,魏桥纺织股债表现也同样背离, 这一情况并不鲜见,比如:1)地产股股价新高,地产债利率新高;2)16年过剩产能股债表现背离;3)个别公募债违约,股价却大涨;4)17年高收益债中也不乏相同发行人股价大涨的例子。

  同一发行人高收益债与股价走势相反的原因:1)分割的投资者结构:股市更乐观、债市更悲观。2)对风险的反应:债市跌幅更大、修复更迟缓。3)对领先指标的判断:股市更前瞻,投资时间更早,债市要看到利润、现金流、资产负债表改善才开始投资,投资时点更晚。但不同市场定价偏差对债券投资有启示意义,如果因为市场结构(委托人或合规规避)、对领先信号的观察滞后等引起,则是性价比较高的投资阶段。

  央行应收账款质押新规发布,为地方融资再开正门。市场对中低资质城投债普遍规避,但短期信用风险恶化有限,原因在于:1)地方卖地基金收入大增,可通过提前还款、回购资产支持发行人;2)从地方到企业,防债务风险意识强烈,仍有较大周转余地和政策空间;3)近两年地方债和国开PSL支持力度大,城投现金流和资金链断裂风险短期较低。

  1、信用周度策略:信用债到底是调整滞后,还是抗跌性强?

  凛冬里的一抹暖阳,信用债抗跌属性明显强于利率债。上周债市收益率大幅上行,尽管央行启动63天OMO,且逆回购投放6900亿、MLF超量续作4040亿,资金面跨月后大幅转松,但市场情绪整体仍偏空方主导。周一暴跌触发了交易盘大量止损,周二在PMI数据低于预期和央行资金呵护下转入弱势震荡。作为风向标的10Y国债和国开债利率全周大幅上行10-13Bp,信用债收益率整体上行,长端、低评级反弹幅度更剧烈,AAA企业债回升2-7Bp,但AA和AA-中低评级企业债则大幅攀升10-16bp,信用利差整体走扩。

  到底是调整滞后,还是抗跌性强?本轮债市大跌,信用债调整幅度明显小于利率债,10Y国债和金融债利率累计飙涨30Bp、而信用利差(5Y企业债AA-国开)却压缩50Bp;甚至中低评级表现通常好于高评级,即使出现丹东港违约等信用事件,中低评级信用债利率的上行调整幅度并没比高等级更加剧烈,5Y企业债AA+与AA利差持续压缩,而AA-与AA利差虽小幅走扩,但仍处于低位。

  信用债是否有一轮补跌?我们认为,未来一个季度以内,如果没有进一步监管紧缩升级,或者年末大幅赎回的流动性冲击等事件,信用债和信用利差大概率仍会保持平稳,难再重演4-5月暴跌行情。原因在于:

  1)与银行贷款加权利率相比,当前AAA信用债已超过贷款基准,AA信用债已接近贷款加权利率,由于大多数国企仍然以基准利率或基准上浮10-20%的贷款利率从银行融资,因此,当信用债利率大幅上行超越贷款后,AAA高等级信用债发行会大幅缩量,供需关系改善。但利率债在4季度发行压力仍大,导致信用债表现强于利率。

  2)从企业投资回报率看,6-7%的信用债已接近非金融上市公司平均ROIC和ROE,如果利率进一步上行,企业投资周期将进入收缩阶段,尤其民企等民间投资更加敏感。这意味着如果利率超越企业ROIC,而融资环境继续紧缩且基建、房地产不积极对冲的话,总需求下滑压力将越来越明显。

  3)信用利差carry套息价值相对稳定。目前委外资金成本多数在5%左右,信用债5-7%的收益率整体能覆盖机构成本,10月以来尽管债市剧烈下跌,但资金因素并非核心。从信用债的套息利差(AA+企业债3Y-R007)来看,从2季度以来始终保持在100-150bp左右,信用债carry价值稳定。此外,从“AA+企业债3Y-银行理财收益率”来看,利差在10月以来重新走扩20Bp,银行发理财配置信用债的意愿增强。信用债相对于资金价格或理财成本而言,价值回升。

  4)债市回归基本面主导,但利率基本面虽恶化,信用基本面却改善。本轮利率债大跌主要由宏观基本面主导,与经济、信贷、PPI强于预期相一致,而经济韧性强、信贷扩张快、工业价格维持高位等环境,有利于企业信用基本面改善。因此,信用债表现是跟跌而非领跌,这波调整的是利率风险(久期的杠杆风险较大),而信用风险并未明显加大。

  5)从微观结构看,银行、保险等配置盘乏力,而对广义基金、券商和城农商行等交易盘,利率不涨就会抛,而信用债做carry以抗为主,这轮利率暴跌源于9月末交易盘大举加仓利率,节后行情逆转纷纷止损。事实上,2017年以来利率债走势几乎是“2-3月上涨—>4-5月下跌—>6-7月上涨—>8月下跌—>9月上涨—>10月下跌”的大波动行情,波段交易赚钱极难,更多机构依赖信用债票息,微观需求稳定。

  未来的不确定性在哪里?信用利差毕竟整体仍窄,对利率风险或负面冲击仍敏感,我们认为,如果信用债补跌驱动因素可能是:1)金融监管紧缩再升级;2)资管集中大规模赎回;3)资金利率和利率债进一步走高,交易盘扛不住了,加大信用债抛盘补跌,信用利差快速走扩。

  本期周报的信用专题,我们关注两个问题:

  1)同一发行人为何股价大涨、债券下跌?对中国宏桥复牌暴涨、债券反而小跌的思考。

  2)地方融资再开正门,央行应收账款质押新规发布。市场对中低资质城投的规避已成一致预期(不少新债发到7%以上),短期风险是否真的很大?

  2、为什么会出现同一发行人股价大涨、债券下跌?

  相同的信息、相背的走势,中国宏桥复牌股价大涨、但债券却下跌。上周,曾遭做空机构狙击的港股中国宏桥在时隔7个月后终于复牌,公司发布澄清公告、业绩公告,并获大股东支持,在短短5个交易日股价报复性反弹超75%,创下历史新高。但同一发行人的国内债券价格却并没有跟随股价暴涨而明显回升,成交量仍延续清淡,收益率小幅上涨,具体而言,成交量较大的活跃券表现分别为,剩余期限0.46年的15鲁宏桥MTN001利率上行6bp至5.89%,剩余期限3.2年的16宏桥02利率上行11bp至7.08%。

  全球铝业第一巨头,信用事件危机明显化解。2017上半年中国宏桥营收同比增长82.1%至462亿,毛利约69.13亿,同比增加6%,净利润达14.8亿。同时,中信集团给与200亿银行授信,79.77亿股权投资,占扩大后股本的13.29%。尽管3季度发改委责令魏桥集团关停违规产能268万吨,但铝价的上涨弹性更大,沪铝期货站稳16000元,价格弹性对公司营收增长贡献更大。我们认为,公司现金流生产能力保持强劲,公司实质违约风险较小。

  魏桥纺织股债表现也出现背离。中国宏桥同系的魏桥纺织(2698.HK)上周强势跟涨6.2%,但其存量债13魏桥01、13魏桥02也无视这一利好,收益率上行4bp和13bp至6.31%和6.43%。

  相同的信息,为何股票与债券存在巨大分歧?高收益债同一发行人股票与债券价格走势出现大幅分歧、甚至相反的情况并不鲜见,有时甚至背离幅度之显著、持续时间之长超出预期,回顾历史举例来看:

  1)股价新高的地产股VS利率新高的地产债。7月万达、融创、富力并购交易后,融创、富力股价均双双大涨,港股和A股房地产板块涨势强劲,股票市场投资者修正了对房地产前景悲观预期,风险偏好大幅提升,但相同发行人的债券走势却完全相反,中国恒大年初至今大涨超过500%,但债券15恒大01/02/03收益率却从年初整体攀升70-100bp以上;融创和富力股价年初以来暴涨490%和97%,但融创、富力债券却大跌,尤其融创多只债收益率甚至超过9%,债市投资者预期不断恶化,认为信用风险极大。

  2)16年过剩产能股票VS债券的背离。过剩产能行业股票与债券价格在2015-16年也呈相反走势,2015下半年煤炭、钢铁股票申万指数连续暴跌超过50%,而15年相应产业债信用利差却表现平稳甚至小幅压缩。而2016上半年,煤炭、钢铁股票指数进入震荡止跌筑底阶段,但信用利差却开始滞后大幅上行,AAA煤炭债利差走扩150Bp,钢铁债利差走扩超过100bp,呈现股稳、债跌的相反走势。直至2016下半年,煤钢焦产业债信用利差才大幅修复,股债不同市场的分歧才修复回归。

  3)湘鄂情公募债违约,但股价却逆势大涨。2013年主营高端餐饮的湘鄂情经营大幅恶化、净利润巨亏,14年年报资不抵债,公募债遭遇违约,但在债券违约次日,股票却逆势涨停,之后交易日更连续上扬,风险偏好高的部分股市投资者博弈上市公司“壳资源”价值。但最终湘鄂债通过引入第三方代偿了全部本息。

  4)17年高收益债中也不乏相同发行人股价大涨的例子。我们统计了被债市投资者认为“垃圾债”的公司债(收益率在8%以上,意味着信用违约风险较大)中,相同发行人A股上市公司股价却涨幅在20%以上的例子,如凌钢股份17年累计大涨超100%,但剩余期限1.74年的11凌钢债估值却在9.12%高位,股、债投资者对行业与公司风险的判断分歧巨大,此外,煤炭和建筑行业的宝泰隆天域生态股价涨幅也均在35%以上,但17宝材01、15天域债估值分别达9.07%和8.56%,债市对瑕疵民企发行人给予了极高的风险溢价。

  为何同一发行人高收益债与股价走势常常相反?我们认为原因在于:

  1)分割的投资者结构:股市更乐观、债市更悲观。股价的投资者关注企业前景和盈利的可能性,承担的下跌风险有限、而向上空间较大,看法偏乐观且风险偏好更高;而债券投资者关注现金流的稳定性和偿债的确定性,一旦违约本金损失风险极大、而盈利空间有限,风险偏好很低,看法偏悲观。

  2)好股票未必是好债券,债市更爱现金牛。对股票投资者,如果一家公司不投资扩张和并购,就没有成长空间;而对债券投资者而言,一家高杠杆率但没有资本开支的企业和一家低杠杆率、但大肆投资的公司相比,恐怕前者的风险更低一些。

  3)对风险事件的反应:债市短期跌幅更大、风险补偿更高,修复也更迟缓。一旦发行人遭遇负面风险冲击,债券投资者往往在委托人和自身合规要求下全部抛售,短期跌幅比股票更剧烈,流动性更差,一般以价格大幅超调的形式对风险作出反应。因此,在风险事件中,常出现同一发行人的债券跌幅比股票更猛、国内债券跌幅比离岸债更猛(因为国内资金的委托人相比离岸投资者风险偏好极低),短期风险溢价的补偿更加充分。

  4)对领先指标的判断:股市更关注价格、预期信号,投资时间更早,有时甚至靠想象力就能涨,债市要看到利润、现金流的明确改善、资产负债表开启修复后才开始投资,尤其在市场不好的环境下,投资时点会非常晚。

  对基本面判断的巨大分歧甚至背离,在股债价格的反映上可以并存、但不会永存,总有一个涨错了、或者跌错了。我们认为,当同一发行人在信用事件后出现股价大涨、债券下跌时,不同市场逻辑的差异对债券投资者具有启示意义,如果是因为市场结构(委托人或合规的限制)、对领先信号的观察更滞后导致的风险溢价补偿高、价格修复缓慢,反而可能是性价比更高的投资阶段。

  从这个视角出发,我们建议投资者关注:1)魏桥系基本面变化和相关债券的一定修复机会;2)部分民营、龙头、短久期房企债的票息价值;3)部分优质、高收益民企债的逆向投资价值。

  3、地方融资再开正门:央行应收账款质押新规发布

  地方融资堵后门、开正门,央行应收账款质押新规发布。继50号文、87号文严厉整治地方借道PPP、政府购买服务等非正规融资,以及中央金融工作会议强调对地方政府债务终身追责的高压态度后,地方政府迫切需要正规融资渠道的开辟,以满足基建和经济增长需求。事实上,在地方债置换稳步推进、PPP加速落地的同时,土地储备专项债、政府收费公路专项债等也为地方开辟了融资新路。10月31日,央行发布修订后的《应收账款质押登记办法》,自2017年12月1日实施,为地方融资提供了新的融资便利。

  新规变化主要表现在:

  (1)明确将基建和公用事业项目收费权纳入应收账款质押范围,为地方融资提供了便利。新规在应收账款质押范围上将“能源、交通运输、水利、环境保护、市政工程等基础设施和公用事业项目收益权”纳入列举范围,从制度上消除了PPP通过项目收益权进行质押融资的限制,这意味着未来具有稳定、可靠现金流的政府项目,均可先在城投平台形成基础资产、再以项目收益权的方式向金融机构融资。

  (2)登记期限大幅延长,从1-5年扩展位0.5-30年。不仅可满足账期较短的普通贸易类应收账款融资,还可以适应账期较长的以基础设施和公用事业特许经营管理权为质押的融资需求,与实际业务中的融资期限更好匹配。

  (3)新规增加应收账款转让登记的规定,以防止应收账款被同时质押和转让,或者被重复转让的风险,有利于保护交易安全,转让流程更加规范化和标准化,提高资产流动性,当未来市场壮大和活跃后,还有望建立再转让或ABS等二级市场。

  (4)扩大应收账款类型的列举范围,更好满足银行、保理等的强烈需要。一是增加兜底条款,即“依法享有的其他付款请求权”,列举部分增加了“其他以合同为基础的具有金钱给付内容的债权”,满足金融机构已经开展的应收账款质押融资业务创新需要;二是将“提供服务产生的债权”,细化为“提供医疗、教育、旅游等服务或劳务产生的债权”,以契合市场发展的实际。

  中低评级城投债再融资压力愈发凸显,利率走高难阻供给放量。2017上半年城投债净融资仅648亿,而16年同期达9124亿,17年1-10月城投债净融资扩张至3435亿,但仍较16年同期下降超过9630亿。随着银行整体收紧对城投发行人信贷敞口,中低资质城投再融资压力愈发迫切,10月以来债市遭遇剧烈调整,信用债利率上行,但城投债供给仍维持高位。从草根调研了解,不少城投发行人转向银行信贷、发债、债权计划、信托和资管等多元渠道满足再融资压力,以应对融资环境的紧缩变化。

  中低资质城投债发行利率走高明显,市场对中低评级、县级和开发区城投的风险厌恶已成一致预期,但我们认为,短期的风险可能并没那么大,至少在整体层面并不都是全面恶化,主要原因有三:

  一是卖地支撑政府性基金收入大幅增长,从16年至今地方政府卖地收入不断攀高,政府性基金收入大幅增长,地方广义可支配财力变得宽裕,在地方和城投去杠杆转型中,纯公益性项目将从城投公司剥离,对于前期积累的债务,不少地方政府手上有钱,能把当前债务或与城投公司的应收款通过提前偿还、回购资产等方式还上,以降低地方政府杠杆率。

  二是从地方政府到城投发行人,去杠杆、压降债务的意识很强,尤其对于地方政府,仍然有一定周转余地和政策空间,如以土地出让金、政府税收为主的自偿性现金流保持较快增长,转让部分资产和股权等,从还债能力和意愿上并没有出现全面恶化。

  三是从15年以来,地方政府债置换和国开行PSL对棚改的支持力度大,不少城投发行人在手现金仍宽裕,资金链紧张升级的风险短期不大,事实上,从2015年以来已有近13.8万亿地方债发行和置换,2016年国开行发债净融资和PSL新增量总和更超过14万亿,对地方基建项目、棚改等融资来源提供强劲支撑。

  4、信用市场回顾:信用债成交清淡,收益率整体上行

  整体净融资小幅上升。上周(10月30日-11月5日)信用债净融资额整体表现为792.61亿。从各分项来看,短融总发行量为492亿元,总到期量为227亿元,净融资额为265亿,相比上周减少36.2亿。中票总发行量为501.25亿,总到期量为86.8亿,净融资额为414.5亿,相比上周增加342.15亿。企业债总发行额为130.7亿,总到期量为133.1亿,净融资额为-2.4亿,相比上周增加40.37亿。公司债的总发行量为219.13亿,总到期量为103.5亿,净融资额为115.6亿,相比上周减少172.99亿。信用债周净融资额为792.61亿元,比上周增加173.32亿元。

  行业净融资额多数为正。上周共15个行业净融资额为正,其中建筑装饰和综合的净融资额超过100亿元,分别为217.6亿元、170亿元。此外,交通运输、房地产、采掘、非银金融、商业贸易、公共事业和休闲服务的净融资额分别为82亿元、76.9亿元、72.8亿元、65.5亿元、43.1亿元、39亿元和21亿元。上周共8个行业净融资额为负,其中的有色金属、食品饮料和机械设备净融资额分别为-26.1亿元、-9亿元、-7亿元,上周城投债净融资额为-20.9亿元。

  发行利率普遍走高。上周发行规模超10亿的债券的发行利率普遍偏高,上周信用债发行利差除通信行业外普遍高于估值。通信行业中,17中电信SCP006发行利率4.1%,低于估值22bp;房地产行业中,17蓝光MTN001发行利率7.5%,高于估值244bp, 17阳光城MTN004发行利率7%,高于估值190bp;建筑装饰行业中,17安顺交投债发行利率7.5%,高于估值193bp,17乌城投MTN002发行利率5.9%,高于估值95bp;综合行业中,17毕节信泰债发行利率7.8%,高于估值222bp;采掘行业中,17沪华信SCP004发行利率6%,高于估值140bp,17晋能MTN005发行利率5.88%,高于估值99bp;城投债中,17少海专项债发行利率6.47%,高于估值90bp,17广州地铁SCP002发行利率4.2%,低于估值28bp。

  收益率整体上行,中长期信用利差全面走扩,短期信用利差收窄。综合来看,上周各评级的短端和中长端收益率均呈现上涨的趋势。AAA评级、AA+评级、AA评级和AA-评级的1Y收益率分别上行2bp、8bp、8bp、5bp,AAA评级、AA+评级、AA评级和AA-评级的3Y收益率分别上行7bp、7bp、11bp、12bp,5Y信用品种的收益率均上行7bp。信用利差上看,上周各评级的中端信用利差全面走扩,短长端信用利差收窄。具体来看,AAA评级和AA-评级的1Y信用利差分别收窄4bp和1bp、AA+评级和AA评级的1Y信用利差则均走扩2bp,AAA评级、AA+评级、AA评级和AA-评级的3Y信用利差分别走扩4bp、4bp、8bp、9bp,5Y信用利差均走扩1bp。

  信用债成交量小幅下降。上周信用债的成交量环比小幅下降,成交占比较前一周基本持平,日均成交总量648亿元,占比14%。企业债、公司债、中票和短融成交量分别为453.65亿元、178.19亿元、1208.83亿元和1376.71亿元。其中,企业债、公司债、中票和短融比上一周分别减少79.49亿元、18.50亿元、161.86亿元和10.61亿元。从行业层面来看,共有10个行业的信用债成交量比上周有所下降,其中建筑、机械设备、建材、港口和综合的周度成交量比上周下降最多,分别下降68.31%、59.05%、57.13%、44.07%和33.73%,而其它行业如休闲服务、有色、煤炭、钢铁、化工的周度成交量比上周有所上升,分别增长1228.81%、40.43%、37.47%、32.35%和29.68%。

  交易所个券收益率涨跌参半。从成交活跃的个券来看,上周交易所收益率走势分化。高收益债中,16弘债03上行273bp,15阳光05下行88bp;高等级债中,14武钢债上行57bp,16国盛控下行125bp;地产债收益率多数上行,PR泰成兴上行501bp,PR当阳债上行291bp;而城投债收益率走势分化,15广投01上行331bp,15安城债下行108bp。

责任编辑:张瑶

热门推荐

相关阅读

0