【申万宏源债券】静待资金面和监管预期明朗化对市场情绪的修复——2017年10月利率月报(2017.10.30)  

  本期投资提示

  10月市场回顾:

  海外综述:美英3季度GDP超预期增长。1)美国:3季度经济超预期增长,9月核心通胀难言回升,零售销售大幅增长,Markit 10月制造业PMI延续上扬态势,但工业产出表现平淡;美联储9月FOMC会议纪要显示联储官员对通胀预期和年内加息仍存较大分歧;2)欧元区:工业生产持续稳健;欧央行10月利率决议宣布缩减月度购债计划,紧缩程度较预期偏鸽。3)英国:3季度GDP增长稳健,9月通胀继续上行,核心通胀高位持平,薪资增速小幅反弹,工业生产复苏较为稳健,但9月零售销售增速延续低位震荡。

  人民币汇率: 10月,离岸、在岸人民币先升后贬,日均交易量回升。10月末(10月27日),人民币兑美元中间价、在岸银行间市场美元兑人民币汇率(CNY)、离岸美元对人民币汇率(CNH)分别报6.6473、6.6528和6.6477,较9月末分别小幅贬值0.16%、0.09%和升值0.05%。10月CNY日均交易量为255亿美元,较9月(215亿美元)有所上升。

  资金面:前紧后松,并未出现大幅收紧。10月整体资金面前紧后松,整体表现尚可,在央行大幅净投放操作下,资金面并未出现大幅收紧,我们维持资金面四季度后期先平稳后下行的判断。10月末(10月27日)R001R1M较9月末分别下行6.03bp和20.16bp,R007R014较9月末分别上行38.68bp和19.86bp。10月27日R007报3.5910 %。

  债券市场:债市调整,收益率整体走高。回顾10月债市影响因素:1)央行加大市场流动性投放,资金面其实表现尚可,但市场对资金面担忧始终存在。2)十月中下旬监管担忧再起,债市情绪偏谨慎悲观。3)十月中上旬基本面担忧较为明显,在第三季度及9月经济数据公布后,短期对经济超预期向好的担忧有所缓解,债市止跌回升。10月27日,10年期国债收益率报收3.8266%,较9月末上行22bp。

  11月利率债展望:静待债市明朗

  当前压制债市的两大核心悲观预期是市场预计资金面以及监管的变动对债市形成较大冲击,债市情绪仍然较为脆弱,在国债收益率创新高之后,市场情绪更加悲观,展望后市,市场情绪的修复需要时间也需要更加实实在在的较强的利好带动。

  基本面担忧已有所缓解,对于四季度经济及基本面,我们维持对四季度及明年经济增速整体向下的判断不变。但单就四季度而言,当前债市的谨慎预期还没有消除,因此四季度除了基本面,更多地可能需要关注资金面以及监管的影响。

  资金面方面,预计四季度整体平稳。实际上近期资金面并未出现大幅收紧,整体较为平稳,央行维稳意图仍然较为明显,我们预计四季度后期货币政策仍将维持不松不紧格局,资金面偏紧但是也不会继续往上,明年呈现先平稳后下行的走势。后期随着经济下行趋势确认以及监管政策出台,央行通过收紧资金面来推进去杠杆的意图也弱化,市场也会逐渐扭转对资金面的悲观预期。

  监管方面,十月中下旬,监管担忧渐起,主因政策不明朗,市场真假利空频频。近期市场对监管的担忧起来,目前市场谨慎也算政策不明朗引发的悲观预期的结果。但预计后期政策实际落地难再超市场预期,静待监管明朗化对市场担忧情绪的安抚。

  现在看来,我们认为债市整体方向仍然没问题,只是在这个过程中会有煎熬,市场的不理性也会加剧下跌的幅度。目前只能慢慢等待利好出现,监管会有明朗的那一天。基本面下行趋势会逐渐确立,资金面偏紧但是也不会继续往上,会呈现先平稳后下行的走势。静待监管、资金面、基本面预期明朗化打破当前债市僵局。

  正文

  1.海外综述:核心通胀美降欧平

  1.海外综述:美英3季度GDP超预期增长

  1)美国月度经济数据综述:3季度经济超预期增长,核心通胀难言回升。美国3季度GDP增速超市场预期,美国3季度GDP 环比年率初值3%,其中私人投资环比年率明显改善,但私人投资中的固定资产投资增速仍较2季度明显下滑,而受飓风负面影响,个人消费环比年率较2季度显著下降;美国9月核心通胀连续第5个月持平于1.7%,其中核心商品季调同比跌幅持续扩大,核心服务季调同比仍徘徊于2.5%-2.7%的低位,服务大类中更多代表长期需求的医疗保健和住房持续下行,总体看美国通胀回升前景依然堪忧;此外,美国9月零售销售大幅增长,消费者信心攀升,耐用品新增订单超预期增长,Markit 10月制造业PMI延续上扬态势,但工业产出表现平淡,制造业生产仍低于预期。

  美联储10月货币政策:10月公布的9月FOMC会议纪要显示,联储官员对通胀预期和年内再加息1 次仍存在较大争议与分歧,年内能否再度加息很大程度上将取决于4季度经济数据对通胀前景的影响。我们判断年底前美国核心通胀数据仍将持续低迷,美联储年底前加息仍存在不确定性和变数。当前,我们更关注4季度美国薪资增速的变化以及对应的通胀预期变化趋势,如果薪资增速改善持续至年底,未来通胀预期可能有所走强,促使美联储12 月实施加息,如果薪资增速改善未能持续,则年底前加息仍将面临核心通胀走低的掣肘。

  2)欧元区月度经济数据综述:工业生产持续稳健,PMI维持高位。欧元区8月工业生产稳健,德国持续向好,法国有所下滑、意大利仍维持较高增速水平。此外,欧元区和法国10月制造业PMI继续上行,德国则高位小幅回落,显示欧元区制造业生产信心强劲。

  欧央行10月货币政策:欧央行10月利率决议维持三大基准利率不变,并宣布从18年1月起缩减月度购债规模,同时延长购债计划。决议的紧缩程度较市场预期偏鸽,且欧央行表示并不排除根据实际经济与通胀预期状况扩大QE规模或延长QE期限的可能,欧央行也将在QE结束后的较长时间内维持债券到期再投资,暂不会引发缩表。此外,欧央行对于通胀预期的表述也较为谨慎,认为核心通胀上行趋势需要更多时间加以确认,中期通胀水平仍需要在较为宽松的货币政策环境、持续的经济扩张和上行的薪资增速条件下缓慢上行。

  3)英国月度经济数据综述:3季度GDP增长稳健,通胀高位难下。英国3季度实际GDP季调环比0.4%,季调同比1.5%,后者持平于2季度GDP增速,经济复苏程度超出市场预期;9月通胀继续上行,核心通胀高位持平,高位难下的通胀已令英央行边际从紧压力与日俱增;8月失业率持平7月历史低点,薪资增速小幅反弹,但薪资增速尚未出现加速上行态势;8月工业生产复苏较为稳健,工业与制造业生产季调同比均在前值大幅上修的基础上进一步回升,高于预期,但9月零售销售增速延续低位震荡,消费需求仍受高通胀、前期英镑贬值的持续负面影响。

  2.人民币汇率:先升后贬

  10月,离岸、在岸人民币先升后贬,日均交易量回升。10月末(10月27日),人民币兑美元中间价、在岸银行间市场美元兑人民币汇率(CNY)、离岸美元对人民币汇率(CNH)分别报6.6473、6.6528和6.6477,较9月末分别小幅贬值0.16 %、0.09%和升值0.05%。10月CNH日均低于CNY约62点,CNY表现略好于CNH,汇差绝对值较9月扩大(CNH日均高于CNY约14点);此外,10月CNY日均交易量为255亿美元,较9月(215亿美元)有所上升。

  3.资金面:前紧后松,并未出现大幅收紧

  10月整体资金面前紧后松,整体表现尚可,在央行大幅净投放操作下,资金面并未出现大幅收紧。

  10月期间(10.1-10.27),央行共开展逆回购操作16800亿元,其中7天期9700亿元,14天期6600亿元,63天期500亿元,逆回购到期9700亿元,央行通过逆回购操作合计净投放7100亿。此外,央行还开展了4980亿元的一年期MLF操作,超额对冲当月到期的4395亿MLF(其中840亿在10月13日到期、1280亿在10月17日到期、2275亿在10月18日到期)。10月末(10月27日)R001较9月末小幅下行6.03bp,R1M较9月末大幅下行20.16bp,R007和R014较9月末分别大幅上行38.68bp和19.86bp。7天、14天与隔夜银质押利差均大幅扩大。交易所市场短期资金利率全线下行。10月27日R007报3.5910 %。

  分阶段看,10月第二周(10.9-10.13),节后首个交易日,央行暂停公开市场操作,在公开市场合计净回笼1800亿元,随后央行超额续作MLF4140亿元,再次一次性超额对冲当月到期MLF。资金面小幅收紧后回落, R007大幅下行36.88bp。第三周(10.16-10.20),央行加大逆回购投放力度,共开展逆回购操作7300亿元,实现资金净投放5600亿元,为1月期中旬以来最大规模,此外当周MLF到期回笼资金3555亿元。总体看,央行加大了逆回购投放力度,以对冲月中缴税、政府债券发行缴款、逆回购与MLF到期等因素对资金面的影响,资金利率多数小幅下行,R007报收2.9898%,小幅下行4.48bp。第四周(10.23-10.27),央行继续净投放3900亿元,且10月27日,央行首次开展63天期逆回购操作,时间上将刚好覆盖年底流动性需求,也显示出对维稳资金面意图。临近月末资金利率再度全线上行,R007上行31.06bp。

  4.债券市场:债市调整,收益率走高

  4.1一级市场:十月发行量有所减少,招标情况尚可

  10月(10.1-10.27)一级市场共发行利率债5192.7亿元,发行量较9月减少1202.8亿元。其中发行国债2923.5亿元,发行国开债1159.2亿元,发行非国开债1110亿元,政策性金融债的发行情况整体好于国债。

  具体来看,国债发行规模为2923.5亿元,较9月减少510.8亿元。其中发行3个月国债450亿元,6个月国债100亿元,1年期国债360亿元,2年期国债280亿元,3年期国债360亿元,5年期国债361.8亿元,7年期国债360.7亿元,10年期国债361亿元,30年期国债290亿元。国债的中标利率在3.24%和4.28%之间,中标利率相对上一日二级市场高低不一,中标倍数在1.16和4.0之间。从中标倍数和中标利率来看,市场对国债的配置需求一般。

  国开债发行规模为1159.2亿元,发行量较9月小幅减少248.3亿元。其中发行1年期209.7亿元,3年期209.5亿元,5年期180亿元,7年期110亿元,10年期450亿元。国开债的中标利率在3.83%-4.4338%之间,中标利率相对上一日二级市场高低不一,中标倍数在2.1-4.29之间。从中标倍数和中标利率来看,国开债的发行尚可。

  非国开债发行规模为1110亿元,发行量较9月小幅减少443.7亿元。其中发行1年期240亿元,3年期190亿元,5年期280亿元,7年期90亿元,10年期310亿元。非国开债的中标利率在3.76%-4.5186%之间,中标利率相对上一日二级市场高低不一,中标倍数在2.94-4.22之间。从中标倍数和中标利率来看,非国开债的发行情况较好。

  从发行情况看,一级市场的发行规模相比9月有较大幅度下降,中标倍数尚可,中标利率相对上一日二级市场高低不一,市场对债券的配置情绪尚可。

  4.2二级市场:10月利率债收益率走高

  基本面、资金面和监管预期等多因素影响下,10月债市收益率全线上升。具体来看,1年期、3年期、5年期、7年期、10年期国债收益率分别上行5.34bp、9.14bp、20.45bp、16.68bp、21.3bp。国开债收益率1年期、3年期、 5年期、7年期、10年期分别上行2.1bp、12.6bp、21.36bp、10.8bp、22.21bp。

  回顾10月债市影响因素:1)央行加大市场流动性投放,资金面其实表现尚可,但市场对资金面担忧始终存在。10月,通过公开市场操作净投放7100亿元,且10月27日央行首次开展63天期逆回购操作,央行“削峰填谷”更加精准,在满足跨季资金需求的同时,长期限逆回购有助于提高资金面的稳定预期。我们认为,虽然市场对资金面担忧始终存在,实际上近期资金面并未出现大幅收紧,整体较为平稳,央行维稳意图仍然较为明显,后期随着四季度经济压力的显现,流动性边际的利好也会慢慢出现,市场也会逐渐扭转对资金面的悲观预期。2)十月中下旬,监管担忧渐起。市场对监管的担忧短期内已引发市场大幅波动,引发方式往往是政策不明朗,市场解读偏差等情况,目前市场谨慎也算政策不明朗引发的悲观预期的结果,我们静待后期监管明朗化对债市情绪的修复。近期报告指出,要“健全货币政策和宏观审慎政策双支柱调控框架”、“健全金融监管体系,守住不发生系统性金融风险的底线”。我们认为监管最悲观的时期已经过去,央行的维稳底线较为明晰,后期政策落地难再超市场预期,也不会引发债市再次大幅调整。3)第三季度及9月经济数据的公布,使得短期对经济超预期向好的担忧有所缓解,债市止跌回升。周小川的讲话提及下半年7%加剧市场调整,3季度数据公布完之后,市场稍微有所平复。3季度及9月经济数据符合我们此前的判断,短期内市场对经济超预期向好的担忧有所缓解。展望4季度及明年经济形势,虽然当前经济韧性寄到,但相对较为确定的是房地产、基建等相关数据仍面临边际下行压力。对于经济基本面,目前还没有看到经济超预期反弹的带动因素,我们维持4季度及明年年经济增速整体向下的判断不变。GDP名义增速高点已现,虽然债券收益率短期受到各种因素扰动,波动较大,但是收益率下行的方向是确定的。

  5.本月利率债展望 :静待债市明朗

  十月债市表现整体不佳,中下旬更是经历连续几日大幅调整,当前压制债市的两大核心悲观预期是市场预计资金面以及监管在十月中下旬之后可能变动较大从而对债市形成较大冲击,债市情绪仍然较为脆弱,在国债收益率创新高之后,市场情绪更加悲观,展望后市,市场情绪的修复需要时间也需要更加实实在在的较强的利好带动。

  基本面方面,对于四季度经济及基本面,我们维持对四季度及明年经济增速整体向下的判断不变。从9月经济数据来看,在汽车产销偏弱格局未改、地产销量持续下滑情况下,下游需求仍然不佳。而且在当前供给侧改革、去产能大背景之下,中上游企业盈利改善并未转化为固定资产投资的上行,供给侧改革是一个长期的过程,短期内难看到经济趋势性正面回升。当前,GDP名义增速高点已现,因此,虽然债券收益率短期受到各种因素扰动,波动较大,但是收益率下行的方向是确定的。但是,单就四季度而言,当前债市的谨慎预期还没有消除,因此四季度债市除了考虑基本面,更多地可能需要关注资金面以及监管的影响。

  资金面方面,预计四季度整体平稳。实际上近期资金面并未出现大幅收紧,整体较为平稳,央行维稳意图仍然较为明显,我们认为,资金面的松紧程度仍需要关注央行货币政策操作态度,预计四季度整体以稳为主,维持不松不紧格局,资金面偏紧但是也不会继续往上,明年呈现先平稳后下行的走势。后期随着经济下行趋势确认以及监管政策出台,流动性边际的利好会慢慢出现,如之前的定向降准、央行提前开展2个月期逆回购操作等,资金面有望得到改善,并且央行通过收紧资金面来推进去杠杆的意图也弱化,市场也会逐渐扭转对资金面的悲观预期。除此之外,根据央行对下半年经济工作的部署,将引导金融机构对实体经济的支持,降低实体融资成本,就这个目标而言,未来货币政策和资金面也不会出现趋势性收紧,预计明年资金面将较今年稳中小幅下行。

  监管方面,十月中下旬,监管担忧渐起,主因政策不明朗,市场真假利空频频。会议闭幕后,市场对监管的担忧已经逐步起来,短期内也可能继续引发市场波动,比如政策不明朗,市场解读偏差等情况。目前市场谨慎也算政策不明朗引发的悲观预期的结果。在利好欠缺、市场情绪比较悲观的情况下,市场出现同业存单监管趋严等各种悲观预期,在本来市场情绪就不稳的情况下,各种真假利空频频,导致出现目前债市弱势的格局。但我们认为,今年年内监管情绪最悲观的是4-5月,现在已经过去,站在当前的位置,虽然监管政策尚未落地,但经过监管层一系列的发文,监管框架已经较为明朗,央行的维稳底线较为明晰,在市场已有充分预期的情况下,政策落地难再超市场预期,也不会引发债市再次大幅调整。

  我们仍预计债市整体方向没有问题,静待债市明朗。现在看来,我们认为债市整体方向仍然没问题,只是在这个过程中会有煎熬,市场的不理性也会加剧下跌的幅度。此前我们也反复提及后期监管方面也会引发市场波动,比如政策不明朗,市场解读偏差等情况。目前市场谨慎也算政策不明朗引发的悲观预期的结果。目前只能慢慢等待利好出现,监管会有明朗的那一天。基本面下行趋势会逐渐确立,资金面偏紧但是也不会继续往上,会呈现先平稳后下行的走势。静待债市明朗。

  本周重点关注:

  11月重点关注:美联储将公布最新的利率决议。

责任编辑:张伟

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