本文来源：联讯麒麟社
长假归来，整个10月，债券市场出现了持续大幅的调整。为什么？今天十年国债代表之一的活跃券170018已经创下了2015年4月以来的新高点3.75，5月设下的阻力线已经破了，会不会触发机构的止损线，引起进一步的抛压？
这些问题的答案或许和“现实与预期差”有关。
假期前，利率是比较稳定的，甚至有下的趋势。7月和8月经济数据低于预期，金融数据也略微出现疲态，经济基本面对机构做多存在支撑，国务院适时宣布的定向降准也带来了情绪上的利好。
加上在10月特殊时期，大家对10月资金面与流动性难免抱有希望，选择博弈“维稳”行情大有人在。在9月中下旬，市场上开始出现30年期的买盘，来实现快速拉久期，博资本利得与估值浮盈，做超额收益的目的。
这个时候，比较一致的想法与预期是：基本面疲弱+流动性稳定=做多机会。投资者布局，仓位普遍偏重。
但长假回来后，风云突变，没有预期到的债市利空袭来。
开市第一天，公开市场操作就实现净回笼1800亿，考虑到节前集中到期以及超储较低，资金面十分紧张，流动性稳定的预期有所动摇。当日利率开始向上走，抛盘逐渐出现。
之后，负债端虽如预期般保持稳定，资金面也特别宽松。但进出口超预期、大宗商品反弹、金融数据强劲，媒体报道周小川行长表示下半年经济增速可能继续企稳。种种证据互相验证，指向经济可能没有大家想的那么差，甚至还可能出现超预期的表现。再结合利率债供给偏大的利空因素；海外利率上行；市场担忧基本面不差的话，防风险严监管看不到结束，货币环境短期看不到好转。
一时间，市场似乎看不到任何利好消息。预期落空，和现实之间出现了较大的差异。之前期望博弈做收益赚取资本利得的投资者预期开始修正，转为悲观、谨慎，开始止盈，空仓或做空，3.7的国债阻力线被突破。
这种预期的落空已经不是第一次了。3月一季度就说要见顶，二季度也有人说经济要见顶，但每次季度数据都反弹，至少目前来看，经济增速是表现稳定的。
当预期和现实一次次出现差异后，有些投资者可能会选择修正预期，之前看多市场，现在重新审视自己的逻辑，更为谨慎，多翻空的人可能也会多起来。中短期内，市场的做多力量会有一定的受损。
但是我们认为在债券市场出现大幅调整后，有超调的可能性，短期可能会有交易性机会。
情绪与预期的修正带来的市场影响，在短期内会对市场集中产生负面冲击，在恐慌“逃跑”的思维带动下，市场容易出现“羊群行为”，拥挤交易。
我们暂且不管未来趋势怎样，就现在的情况来看，现在市场的反应似乎有点过激了，有超调的嫌疑。
不否认，9月经济数据可能确实有可能超预期。但每逢季末，经济出现反弹，也已经不是第一次了，今年以来每个季末经济数据都有反弹。在今年这样一个每逢季末冲高特征十分明显的年份，我们更要看到经济的整体趋势。
到目前为止，固投的整体趋势是向下的，出口增速也是趋稳的（考虑到进口增速高于出口，净出口是比较弱的），社消较去年并没有太大的改善。
看高频数据，10月基本面对市场的压力也有所减弱。代表终端需求的房地产销售在10月出现了加速下滑，一二线城市的存销比出现上行，随着限售调控与严查消费贷进入房市等系列政策指引下，这种趋势大概率会持续。生产端，六大发电集团耗煤量同比在10月也开始显现下滑的迹象。
负债端现在也能稍微看到一些好的信号。比如现在同业存单净融资量下来了，发行利率仍然相对稳定。1M大幅下行，跨年的3M与6M在经过小幅上涨后，稳定在4.6-4.7一线。量缩价稳的特征比较明显。
还有周一的国库定存招标，中标利率较前期下了9BP，可能是与其他负债方式相比，成本过高所致，是否能说明现在银行的负债压力相对小了，可能还需要进一步观察。
但不管怎么说，这也是一个积极的信号。结合存单市场的变化来看，现在负债端出现问题，进行调整的可能性是比较小的。
资金面我们之前预期的是前松后紧，后面制约因素主要是供给端，缴税和国债供给偏大，可能还会继续存在。但在市场经历如此大幅度调整后，杠杆交易的诉求下降，资金的需求端可能也会下来。这对缓和资金面可能会贡献一定的力量。
失之东隅，收之桑榆。在大家最为悲观的时期，市场往往在酝酿着交易反弹的机会。最近一两天，数据出来前，基本面仍将是大家一致关心的核心变量，高位盘整甚至向上的概率较大。
但是由于现在对基本面抱有太高期望，预期的修正有“过正”之嫌。一旦靴子落地，预期兑现，交易性的机会可能就会出现。
对配置盘来说，现在“3.7+”的点位已经具备配置价值。而交易盘可在数据落地后，视情况，博弈可能出现的市场修复行情，但整体基调，建议仍以票息策略为主。
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责任编辑：张瑶
