国君固收：定向降准对于债市的影响并不乐观

　　本文来源：债市覃谈微信公众号

　　导读：近期在资金面扰动下，债市波动不小，定向降准落地也未能改变这一局面。展望后市，债市破局仍在经济基本面，短期内应警惕9月实体数据超预期的风险，中期来看，定向降准对实体经济的支撑不容忽视，对四季度的债市应保持谨慎。

　　博弈交易性行情好难。近期市场波动不小，节奏变化快，交易难度大，一方面，受熊市反弹的性质所限，今年所有的交易性机会，无论是“进场”还是“出场”，抢跑的特征都较为明显；另一方面，在基本面未给出明确方向的情况下，日内交易往往跟随资金面的趋势，而近期资金面本身波动就较大。

　　具体来看，国庆长假前曾出现非银和跨季资金紧张，带动债市调整。而在定向降准预期开始发酵之后，市场又普遍对资金面比较乐观，然而长假后首个交易日，资金面却超预期紧张，国债期现货均显著下跌。昨日，央行完全对冲操作下，资金面先紧后松，虽然前日收盘后的外汇储备“八连涨”、夜盘大宗商品暴跌均构成对债市的利好，但早盘资金仍然“紧贵”，抑制了做多的情绪，随着午后资金面转松，10Y国债期货反弹，但是市场整体情绪仍然比较谨慎，5Y国债期货主力合约仍然收跌。

　　对于定向降准的再思考。此前报告中我们曾提到，对于定向降准，短期内市场将会做利多解读，带动债市上涨。但是“心动”过后，由于延后三个月实施，且目标在实体，恐怕难解资金面的结构之渴。近期市场走势的复杂性也体现出此次定向降准的多空交织特征。实际上，此次定向降准的操作颇有新意，时点也耐人寻味，而降准作为重要的货币政策操作，从中传达出的信息值得反复揣摩，下面我们从政策意图的角度再重新解构此次定向降准：

　　①政策目标主要瞄准经济。此次定向降准的出台比较特殊，在国务院常务会议“宣布”之后，央行紧接着确认和细化。从央行独立性的角度来看，此次降准并非央行独立自主的决策，应该更多的反映了国务院的态度和意愿。站在国务院的层面，恐怕不会过多关注银行间市场资金面结构性紧张这么“微观”层面问题，所以此次定向降准主要的触发点还是在经济层面。

　　②“滞后”操作的心思。当然，滞后操作有熨平预期、降低波动的考量。但如果降准主要目标在实体经济，那么“滞后”操作似乎也可以反映出政府对实体经济看法和态度的微妙变化。除了市场已经广泛讨论的基建和地产的压力，我们觉得未来PPI的快速回落也可能成为重要考量。PPI同比在四度的回落几成定局，在今年的高基数效应下，明年年初的将大概率回落至0附近甚至以下。此轮经济企稳的过程中，无论是企业盈利、库存周期、还是投资均与快速回升的PPI息息相关，名义指标的收缩会给实际量带来一定的压力。而且突破0这一关键点位的时间可能在明年一季度。虽然经济仍然稳健，但是政府似乎已经开始未雨绸缪。

　　③对冲经济的结构性问题。如果说“降准”主要是针对实体经济，那么“定向”这一模式除了避免过强的刺激信号之外，必然是瞄准结构性问题。目前经济仍然保持稳健，但是一些结构性问题已经初见苗头。供给侧改革和环保监督对于中小企业的压力较大，所以定向降准操作中扩大原有的“小微”、“三农”概念至“普惠金融”，对此进行对冲。

　　定向降准落地，对于四季度债市的影响并不乐观：

　　①延迟式的方式意味着落地前，后续宽松空间有限。随着定向降准以创新的“延迟”方式推出，未来一段时间，特别是四季度，可以期待的货币政策宽松变少了。

　　②海外的不利因素对于货币政策制约在上升。10月底，欧央行可能开启削减QE的进程；最新非农数据中薪资增速亮眼，12月美联储加息可能上升，而特朗普税改框架出炉，美元短期内，而目前中美利差也重新回到130bp以下这一比较“敏感”的区间，海外因素对于国内货币政策的压力增大了。

　　③对资金面的利好“虚”，对实体面的利好“实”。如前所述，由于降准的延迟落地，对于资金面的利好比较务虚。而由于金融机构分档的判别标准将使用2017年数据，在年内剩余的三个月时间内，银行有动机在普惠金融的内涵下，扩大对实体经济的融资。而由于年初至今信贷额度消耗过快，为鼓励向小微、三农等贷款，信贷额度有放松空间。从这一角度看，在年内降准将更多的利多经济，对于四季度债市的影响不宜做过度乐观的解读。

　　穿过货币政策的迷雾，破局仍需着眼经济基本面。事实上，自从三季度以来，债券市场始终处于“横盘”状态，这与经济、监管、政策的一致预期难以打破有关。不过，目前市场普遍对于四季度债市的趋势性机会比较看好，当讨论趋势性机会时，货币政策、监管政策等将内生于经济表现之中。在期限利差仍处低位的情况下，趋势性的机会意味着短端要有比较大的下行空间，这需要基本面较大的下行压力作为基础。从目前看，判断经济陷入14-15年的下行压力为时尚早。另一方面，“许诺”的降准实际上降低了四季度其他宽松政策的可能，从历史经验来看，类似定向降准的“宽松”看似落地，但如果后续却没有进一步发酵的空间，那么趋势性机会难言确立。而降准中传递出来的决策层态度、以及银行股对此的反应，可能反而体现出对经济带来实际的利好。这种“货币中性+经济稳健”的组合，对债市难言利好。

　　警惕9月实体数据超预期的风险。7月和8月连续两个月实体数据不及市场预期，但是具体情况却有所不同：7月不及预期是因为6月数据太好，而8月数据不及预期主要来自PMI和6大发电集团耗煤量给出的预测方向和实际值有偏离。其中6大发电集团的数据自今年以来多次“失真”，可能与今年以来发电行业内部份额变化有关，而由于PMI数据实际上是环比含义，可能与公布的同比数据出现一定的背离。四季度开始，市场对于经济下行的一致预期比较强烈，应警惕兑现的下行斜率不及预期这一可能，这可能是几个月之前的故事重演。9月PMI数据显示经济的环比较强，而去年9月的工业增加值和3季度GDP环比的基数不高，即将公布的9月实体数据，很可能不会延续此前全面回落的趋势。对于理性的投资者而言，最优决策可能是择机获利了结、放慢节奏，等待中旬数据公布后再做判断。