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逆特朗普交易，风险偏好逆转——海通宏观每周交流与思考第201期（姜超、顾潇啸）
新兴股市反弹，黄金国债上涨。上周美日股市小跌，印度、香港等新兴市场股市反弹，黄金和石油价格上涨，工业金属和煤炭价格普遍回落，中国股市微跌债市反弹。
PMI小幅回落，通胀风险可控。12月中国经济依然平稳，PMI回落至51.4，但仍在扩张区间，终端需求稳中有降，工业生产涨跌互现。虽然12月油价继续上涨，但是钢价、煤价显著回落，而食品价格也保持稳定，整体来看虽然PPI仍在继续冲高，但CPI有望小幅回落，通胀风险依然可控。
货币稳健中性，货币利率稳定。央行行长周小川发布新年致辞，称17年将保持货币政策稳健中性，调节好货币闸门，维护流动性基本稳定。外管局宣布个人换汇额度保持在5万美元不变，1月份将开启新一轮换汇周期，但得益于12月财政万亿放款和央行持续投放，节前的货币利率均保持稳定，而1月的流动性也有望保持平稳。
积极财政延续，全面深化改革。习主席在新年贺词以及深改组会议上表示，17年是全面深化改革向纵深推进的关键一年，要加强对国企、财税、金融、土地、城镇化、社会保障、生态文明、对外开放等基础性重大改革的推进。而财政部表示17年财政政策要更加积极有效，继续实施减税降费政策，适度扩大支出规模，促进经济运行保持在合理区间。
逆特朗普交易，风险偏好逆转。临近1月20日特朗普宣誓就职，对特朗普新政的乐观预期将面临检验。上周公布的美国11月贸易逆差扩至一年半新高，意味着强势美元极有可能拖累美国经济。我们认为当前美国经济主要由库存周期驱动，17年上半年库存投资或重新减弱、叠加出口下滑，经济重新走弱的风险极大。而从过去3年的经验看，美国经济往往在1季度开局不佳。若美国经济短期走弱，那么在历史高位的美股将存在回落压力，此前持续走低的黄金和国债有望出现反弹。而美元也有望见顶回落，此前因为资金流出而持续承压的新兴市场也有望迎来短期喘息，这或是春天的第一个希望。
一、经济：PMI小幅回落
1）内外需基本走平。12月新订单指标高位走平于53.2，指向内需仍相对稳定。从中观看，虽然下游地产、汽车需求已现回落，但前期下游旺盛带动中游水泥、化工、机械等行业需求回暖。11月新出口订单微降至50.1，仍处荣枯线上。美国经济缓慢复苏叠加对“特朗普经济学”的预期令外需保持稳定，但特朗普政策落地大多要等到明年下半年，未必能很快兑现。
2）生产有所回落。生产回落至53.3，是PMI回落的主因之一，指向生产扩张略有放缓，与12月发电耗煤同比增速小降至8.2%相印证。主要缘于雾霾天气令部分地区加大环保治污力度，企业减产限产。
3）库存继续去化。原材料库存小幅回落至48.0，产成品库存大幅回落至44.4，需求与生产之差降至3年新低。需求持续扩张带动产成品库存去化，而生产扩张稍放缓，中小企业原材料补库意愿或仍不足。
二、物价：通胀风险可控
1）食品价格微涨。上周菜价继续回升，猪价小幅回落，食品价格整体涨幅仍低。
2）12月CPI小降。截止目前12月商务部、统计局食品价格环比涨幅分别为1.8%、-0.4%，预计12月CPI食品价格环涨0.9%，受高基数影响，12月CPI或小降至2.2%。
3）原料价格新高。12月原材料购进价格继续上升至69.6，创11年以来新高，印证12月国内生资价格大涨，预测12月PPI环涨0.7%，12月PPI大幅回升至4.6%。
4）通胀风险可控。虽然12月油价继续上涨，但是钢价、煤价显著回落，而食品价格也保持稳定，整体来看虽然PPI仍在继续冲高，但CPI有望小幅回落，通胀风险依然可控。
三、流动性：货币利率稳定
1）货币利率稳定。上周R007均值上升10bp至3.3%，R001均值下降22BP至2.15%，但周五的R007降至3.01%，R001降至2.13%，节前货币利率整体保持稳定。
2）央行小幅回笼。上周央行操作逆回购6000亿，逆回购到期8450亿，逆回购回笼2450亿，但得益于前两周的大幅投放，12月央行净投放累计约4565亿。
3）汇率低位震荡。上周美元指数震荡走弱，人民币兑美元汇率低位震荡，NDF隐含1年贬值幅度扩大至5%，贬值预期仍高。
4）货币稳健中性。央行行长周小川发布新年致辞，称17年将保持货币政策稳健中性，调节好货币闸门，维护流动性基本稳定。而国家外汇管理局在12月31日表示，个人购汇政策没有变化，5万美元的个人购汇额度保持不变，但会加强对真实性和合规性的审核。1月份将开启新一轮换汇周期，但得益于12月财政万亿放款和央行持续投放，短期流动性仍有望维持稳定。
四、政策：全面深化改革
1）推动改革落地见效。国家主席习近平发表讲话称，2017年是全面深化改革向纵深推进的关键一年，要加强对国企、财税、金融、土地、城镇化、社会保障、生态文明、对外开放等基础性重大改革的推进，抓好已出台改革方案的落地生根。
2）17年全面深化改革。国家主席习近平发表新年贺词，称16年对中国人民来说，是非凡的一年，“十三五”实现了开门红。即将到来的2017年，中国共产党将召开第十九次全国代表大会，全面建成小康社会、全面深化改革、全面依法治国、全面从严治党要继续发力。
3）积极财政政策延续。财政部表示，17年将继续实施积极的财政政策，促进实现经济增长预期目标。财政政策要更加积极有效，继续实施减税降费政策，适度扩大支出规模，促进经济运行保持在合理区间。
五、海外：“逆特朗普交易”启动
1）“逆特朗普交易”启动。临近1月20日特朗普宣誓就职，“反特朗普交易”最近开始启动。特朗普当选以来一路走低的黄金价格上周连涨4天，在美元回落帮助下创出两周多来新高。上周四美国财政部招标280亿美元七年期国债，认购倍数此次达到2.54倍，高于最近平均水平，显示需求强劲，推动美债收益率持续走低至2.45%。
2）减产大幕即将开启。即日起，产油国将正式执行减产协议，根据减产协议，OPEC和包括俄罗斯在内的11个非OPEC产油国明年起将减产约180万桶/日。但OPEC与非OPEC产油国能否严格遵守减产配额，页岩油是否卷土重来，仍需关注。
3）美国11月贸易逆差扩大。美国11月贸易逆差653亿美元，为2015年3月来最大，特朗普大选成功后，美元飙升了5%，强势美元令美国贸易逆差扩大，或拖累美国四季度GDP。美国11月出口较10月下降了12亿美元，环比降幅0.99%。
资金面渐缓和，债市大幅反弹——海通债券每周交流与思考第201期（姜超、周霞）
债市大幅反弹。上周国债利率平下行15bp，AAA级利率平均下行12bp，AA级企债平均下行17bp，城投债利率平均下行18bp，中证转债指数微涨0.06%。
资金面渐缓和。11月下旬到12月资金面紧张源自资本外流叠加央行维持紧平衡，银行减少对非银融出。年末财政万亿放款，而年末MPA考核时点已过，春节前央行会加大投放力度，出现流动性风险再次大幅抬升的概率有所下降，1月流动性或比12月边际上有所改善，预计1月7天利率中枢仍维持在3%附近。
政金债或补涨。自12月中旬以来，利率债长短端收益率下行超过20BP，10年国债收益率再度回到3%附近，此轮利率下行或与银行配置盘入场有关。根据银行资产比价关系，与银行贷款相匹配的国债收益率在3%左右，目前收益率已处于配置中性区域，后续交易盘能否跟上决定了利率下行空间。由于本轮反弹中国债利率降幅远大于政金债，因而未来政金债或有望补涨，短期维持10年国债利率区间至2.8%-3.2%，对应10年国开债的合理区间为3.2-3.6%。
信用配置龙头。经济参考报称2017年水泥、玻璃、电解铝和船舶等行业去产能或将上升到中央层面，而近期国办严惩去产能不力省份预示明年去产能力度将有增无减。去产能加码并扩围、市场化债转股推进等均利好产能过剩行业龙头企业，相关债券配置价值仍存，但行业分化将加剧，也需警惕部分资质较弱企业的信用风险。
一、货币利率：资金面渐缓和
1）资金面继续缓和。上周央行逆回购投放6000亿，逆回购到期8450亿，整周净回笼2450亿。虽然上周央行前四天均净回笼资金，但由于财政存款下放等原因，资金面较为宽松。上周R007均值上升10bp至3.3%，R001均值下降22BP至2.15%。
2）春节前资金面仍有压力。回顾过去5年，回购利率抬升大多发生在春节前10天左右，从央行投放节奏看，并呈现逐年上升态势。2016年春节前一个月，央行公开市场净投放2.3万亿，资金利率维持低位。17年春节在一月份，将面临5万美元换汇额度重新放开及节前取现压力。此外，元旦节后到春节前公开市场到期量达到1.75万亿，若央行没有及时投放到位，资金面波动压力仍大。
3）流动性紧平衡。11月下旬到12月资金面紧张源自资本外流叠加央行维持紧平衡，银行减少对非银融出。年末财政万亿放款，而年末MPA考核时点已过，春节前央行会加大投放力度，出现流动性风险再次大幅抬升的概率有所下降，1月流动性或比12月边际上有所改善，预计1月7天利率中枢仍维持在3%附近。
二、利率债：政金债或补涨
1）年末债市反弹。元旦前一周，银行间资金面趋松，国海事件阶段性告一段落，市场情绪继续缓和。中短端收益率大幅下行，长端也跟随下行。具体来看，上周1年期国债下行7BP至2.65%，1年期国开债下行29BP至3.18%；10年期国债下行17BP至3.01%，10年期国开债下行9BP至3.68%。
2）一级市场招标改善。元旦前最后一周，仅贴现国债和国开债发行，总计约162亿。债市情绪趋稳，国债、国开债中标利率均低于二级水平，认购倍数尚可。具体来看，5年、10年期国开债分别低于二级市场11BP、4BP；91天贴现国债低于二级市场5BP。
3）17年市场分歧及我们看法。17年债市分歧点在地产投资增速降幅、再通胀风险、人民币贬值预期及由此引发的货币政策调整上。我们预判17年地产投资或跌入负值，终端需求走弱，经济下行风险仍大；粮食价格小幅上涨，油价存在天花板，PPI向CPI传导不畅，通胀难以突破3%；而美国经济弱复苏，加息或低于市场预期，叠加特朗普贸易保护主义，人民币贬值压力或低于16年。但是17年我国政策主基调是去杠杆，货币政策或保持稳健中性。
4）政金债或补涨。自12月中旬以来，利率债长短端收益率下行超过20BP，10年国债收益率再度回到3%附近，此轮利率下行或与银行配置盘入场有关。根据银行资产比价关系，与银行贷款相匹配的国债收益率在3%左右，目前收益率已处于配置中性区域，后续交易盘能否跟上决定了利率下行空间。由于本轮反弹中国债利率降幅远大于政金债，因而未来政金债或有望补涨，短期维持10年国债利率区间至2.8%-3.2%，对应10年国开债的合理区间为3.2-3.6%。
三、信用债：产能过剩龙头仍有机会
1）上周信用债上涨。上周信用债跟随利率债大涨。AAA级企业债收益率平均下行12BP、AA级企业债收益率平均下行17BP、城投债收益率平均下行18BP。
2）大连机床确认交叉违约。上周大连机床确认触发了将于17年5月和7月到期的16大机床SCP002和16大机床SCP003的交叉违约，而上周到期的15机床CP004亦到期违约，目前刚性债券偿付额已达20亿。此外还有18亿存续债，包括两期中票和两期PPN，尽管已通过持有人会议要求提供增信和增加交叉违约条款，但被发行人拒绝，未来求偿将更为被动。
3）房地产融资再收紧。据21世纪经济报道，监管层近期可能对房地产企业通过券商及子公司资管计划融资进行约束，主要针对16个热点城市。目前房地产企业银行贷款、股票增发、债券发行等融资渠道均已收紧，而随着券商资管计划监管加强，非标融资难度加大，房地产企业流动性压力将进一步加大。
4）产能过剩龙头仍有机会。经济参考报称2017年水泥、玻璃、电解铝和船舶等行业去产能或将上升到中央层面，而近期国办严惩去产能不力省份预示明年去产能力度将有增无减。去产能加码并扩围、市场化债转股推进等均利好产能过剩行业龙头企业，相关债券配置价值仍存，但行业分化将加剧，也需警惕部分资质较弱企业的信用风险。
四、可转债：短期稳健为先，关注一级机会
1）转债市场微涨。上周沪深300微涨0.08%，中小板和创业板指数分别小幅下跌0.39%和0.13%，上证国债指数走平，中证转债指数微涨0.06%，转债市场周成交额继续减少、环比下滑47%。
2）个券涨跌互现，个股跌多涨少。上周个券13涨10跌，电气转债继续停盘。皖新EB领涨、上涨3.02%，其次为清控、国资、蓝标和三一、涨幅在1%~2%。下跌个券中，海印转债领跌、下跌1.14%，其次为顺昌、以岭等，跌幅在1%及以内。个股中蓝色光标（+12.6%）、皖新传媒（+6.4%）和九州通（4.9%）涨幅居前，澳洋顺昌（-4.2%）、天汽模（-2.4%）和歌尔股份（-2%）跌幅居前。
3）短期稳健为先，关注一级机会。16年末转债市场加权溢价率维持在39%左右，与15年末水平相当。对于1月权益市场，我们认为货币稳健中性，企业盈利增速回升，保险股权投资监管从严，风险偏好回落，市场仍待休整。债市恐慌情绪缓解，但不确定性仍存，维持短期内转债多看少动的判断。不过春节后，资金面有望改善，届时可关注低吸机会（12月以来调整幅度大于正股、溢价率压缩至低位的个券，如宝钢、皖新、以岭、歌尔、九州等）和主题个券（国改、基建等）。11月以来证监会和交易所受理转债、可交债预案增多，建议关注一级打新机会。
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责任编辑：张伟
