尽管违约频发信用风险最大的三座大山已化解|债券|违约|通货膨胀_新浪财经

　　今年以来，国内债券市场发生显著变化，国债收益率曲线陡峭上行，公司债和企业债信用利差扩大。中金分析师易峘、梁红表示，这些调整源于再通胀的宏观环境和近期频发的信用违约事件，同时去年以来资金对债券集中配置和今年以来债券供应量的加速上升也加剧了债券市场调整的压力。

　　近期，信用违约事件接连发生，有滑向常态化的风险，据不完全统计，仅今年前两个月，个券违约事件已接近2014年全年债券违约数量。据海通债券总结，近年来债券违约速度明显加快，而且多数悬而未决。自2014年3月，主要债券品种已有25只债券实质性违约，涉及16个发行人，其中2016年以来已有11只债券违约。

　　从违约后处置情况来看，25只违约债券中仅有8只完成了兑付，其余17只至今仍悬而未决。违约后完成兑付的绝大多数是民企发行人，通过资产重组、争取银行流动性支持等途径兑付了债券。而违约的地方国企、央企等大多已经连年亏损，积重难返。

　　此外，当前中国信用债市场遭遇了史上最猛烈的评级下调。中诚信国际对信用债公开评级变动的跟踪结果显示，今年以来，发行人主体评级已发生至少33次下调，较去年同期的17次几乎翻倍，创下有相关数据统计以来的新高。

　　此前，国金证券将信用债面临的主要风险称为“三座大山”：其一是利率风险，其二是流动性风险，其三是信用风险，其中最大的还是流动性风险。

　　尽管债市震荡，但在中金分析师易峘、梁红看来，债市发展中向好的一面。他们认为，从宏观层面上看，国内信用市场的系统性风险已经在过去的一年逐步被化解：地方政府融资平台贷款的信用风险已显著下降；房地产市场的复苏大幅改善了开发商的现金流以及盈利；当前经济复苏的势头以及大宗商品价格的回升降低了周期性行业的信用风险。

　　中金称，债券收益率曲线陡峭上行主要是源于春节后市场对宏观环境的预期从通缩转向再通胀。随着高频经济数据和大宗商品价格逐步显示出经济增长和通胀回升的势头，债券市场定价也开始调低对今年货币政策宽松的预期。同时，考虑到随着周期回暖，实体经济的边际投资回报率可能在今年有所回升，债券定价也开始反映对未来资金成本上升的预期。

　　近期信用债，特别是国企违约事件频发，导致市场对公司债和企业债的定价变得更加谨慎和理性。中金分析称，理论上讲，经济再通胀与企业盈利周期性回暖往往有助于信用利差的收窄。但是，如图表4所示，春节之后债券违约事件频发，而且主要集中在国企违约。除了盈利和现金流的压力，国企违约事件的增加可能也与近期宣布的债转股政策有关，并因此引发了市场有关“道德风险”的担忧。

　　中金认为，未来国企违约或将回归基本面驱动，考虑到：（1）债券违约有潜在蔓延效应，包括发行人融资和再融资成本的上升，这些代价最终可能会大于“投机性违约”可能带来的回报；（2）关于债转股计划的监管可能会进一步明确，从而抑制政策寻租和/或增加寻租成本。

　　同时，中金提到，对债市的集中配置、营改增的潜在影响以及债券供应的迅速膨胀均加剧了近期国内信用市场的调整压力。由于年初债券市场的一致预期使央行今年将至少降息2次，近期经济回暖的趋势令很多投资者措手不及。另一方面，关于营改增或将对非政府类债券征收6%增值税的讨论也加剧了近期的抛售压力。

　　此外，今年以来债券供应量持续膨胀，对债券收益率造成了进一步的上行压力。如图表5所示，今年仅一季度债券净发行量就已达到了4.2 万亿元，意味着债市总市值同比增长40%以上，而这一趋势在4月继续延续。