中金：熊猫债迎来发展新契机

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　　熊猫债迎来发展新契机

　　陈健恒 唐薇

　　摘要：熊猫债是一种外国债券。本文介绍了我国熊猫债市场的发展状况，从国际视角比较分析了美国、日本、瑞士、韩国的外国债券市场发展状况及特点，总结了相关经验并分析其对于熊猫债市场的启示，最后对熊猫债市场的发展进行了展望。

　　关键词：熊猫债 人民币国际化 融资成本 汇率风险

　　2005年9月，国际多边金融机构首次获准在华发行人民币债券，境外机构在我国发行的以人民币计价的债券被命名为“熊猫债券”（以下简称熊猫债）。随着我国金融市场化改革和人民币国际化进程的不断推进，债券市场对外开放成果进一步显现。2015年至2016年初，汇丰银行、中银香港等境外金融机构以及加拿大不列颠哥伦比亚省、韩国政府等陆续在我国债券市场成功发行了人民币债券，掀起了熊猫债发行的热潮。从整体发展环境来看，熊猫债的发展迎来了新契机。

　　国际债券的定义及分类

　　国际债券是一国政府、金融机构、工商企业或国家组织为筹措和融通资金，在国外金融市场上发行的，以外国货币为面值的债券。依发行债券所用货币与发行地点的不同，国际债券又可分为外国债券和欧洲债券。

　　外国债券是指境外机构在一国发行以当地国货币计价的债券，境外机构包括国际组织或另一国政府、金融机构、企业、半官方组织等。比如在美国发行的扬基债券、在日本发行的武士债券、在英国发行的猛犬债券等都是著名的外国债券。境外机构在一国发行外国债券必须经发行地所在国政府批准，并受该国金融法令的管辖。而欧洲债券是指一国发行人或国际机构，同时在两个或两个以上的外国债券市场上，以发行国货币以外的一种可自由兑换货币、特别提款权或欧洲货币单位发行的债券。

　　我国熊猫债市场发展简介

　　（一）总体情况

　　2005年10月，国际金融公司（IFC）和亚洲开发银行（ADB）在我国银行间债券市场分别发行人民币债券11.3亿元和10亿元，这是中国首次引入外资机构发行主体发行外国债券。从2005年至2016年4月，陆续有境外发行人在中国债券市场上发行了熊猫债。

　　（二）主要监管政策

　　2005年2月18日，人民银行与财政部、发改委、证监会联合发布了《国际开发机构人民币债券发行管理暂行办法》，根据该办法，熊猫债主要针对国际开发性金融机构开放，包括进行开发性贷款和投资的国际开发性金融机构，从资格上看包含了大多数国际金融组织。从2005年国际金融公司和亚洲开发银行发行的熊猫债来看，仍比照人民银行在银行间债券市场发行的金融债券审批项目办理，发行利率参照同期限金融债券收益率水平确定。

　　2010年9月，人民银行等相关部门修订了《国际开发机构人民币债券发行管理暂行办法》，主要变动为：一是进一步明确了各监管部门职责；二是发行人经外汇局批准可将发债所筹集资金购汇汇至境外；三是发行人需由两家以上（含两家）评级公司评级，且至少应有一家评级公司在中国境内注册且具备人民币债券评级能力。新的管理办法为熊猫债的发行创造了更好、更便利的环境。

　　全球典型外国债券市场发展比较

　　熊猫债作为一种外国债券，体现了金融全球化的成果。从全球范围来看，美国、日本、瑞士、韩国等国家的外国债券发展起步较早，也积累了一定经验，以下本文将对几种主要外国债券的发行、监管等方面进行综合比较，并在此基础上探讨熊猫债的未来发展模式及空间。

　　（一）各国外国债券市场发展简介

　　1．美国：扬基债券

　　外国发行人在美国市场上发行的美元债券被称为扬基债券。二次大战后，扬基债券市场曾经是世界上最大、最活跃的外国债券市场，后来美国限制资本外流，实施了利息平衡税1政策，抑制了外国债券发行人到美国发行扬基债券。在此期间，瑞士成为全球最大的外国债券市场。随后至20世纪80年代，美国政府顺应金融市场改革潮流，取消利息平衡税并简化了扬基债券发行手续，扬基债券市场再度高速发展。从21世纪开始，全球债券兴起，可在美国、日本、欧洲等地同步发行，仍以美国、欧洲为主要市场；与此同时，典型的扬基债券发行再度减少，发行额保持在较低水平。

　　典型的扬基债券发行以投资级债券为主，从笔者可得的公开资料来看，BBB级及以上评级的债券发行占比超过90%，种类相对多样化，含权债券占比在20%左右，还有永续债券等各种形式的债券。从行业分布上看，金融企业发债占据绝对主力2，发行额占一半左右。从地区来看，亚洲国家发行相对较少，总发行量占比不到3%，主要在1997年东南亚金融危机之前几年发行相对活跃。

　　扬基债券的发行在整体上隶属于美国债券发行体系。美国债券发行大致可分为三种方式：公募发行、传统私募发行和144A条例下的私募发行。公募发行需要向美国证券交易委员会（SEC）进行注册经确认后方可进行，从开始筹划到正式发行需要3~6个月时间，但发行证券流动性好。私募发行受到的限制明显较少，发行流程会快很多。144A条例下的私募发行进一步限制了投资者类型，但是放宽了交易限制，兼具了公募发行流动性好的优势和私募发行快捷的优势。在信用评级方面，为了保护投资者，公募发行债券基本都会要求进行信用评级，并且与私募发行相比，一般需要更高的信用等级。私募发行主要取决于投资者协商结果，可以无信用评级；但是144A条例项下的债券包销发行一般也需信用评级，不过这更多是出于保障发行成功和降低融资成本的考虑。整体而言，发行人可以自主选择合适的发行方式（扬基债券各种发行方式的区别见图2）。

　　扬基债券的优势主要在于以下方面：一是市场相对成熟，适合各类投资者。美国市场容量大，管制也相对较松，整体发行费用相对较低，手续方便，且易于成功发行及连续发行，一般不需要有担保。二是私募发行便捷。发行私募债券时不要求披露内部信息，保密性较高，发行筹备时间都较短，且在144A规则下转售也并不困难。三是美国市场承销形式灵活多样，且允许承销团主承销商为非美国公司。相比之下，大多数国家都要求发行本国货币计价证券时须以本国银行为牵头人。四是扬基债券可发行期限较长。根据资料显示，扬基债券发行期限可长达30年甚至50年，而欧洲美元债券期限一般不超过10年，日本武士债券一般不超过20年，因而扬基债券对一些长期限融资项目极具吸引力。

　　2．日本：武士债券

　　日本也是全球债券市场的重要组成部分，债券存量规模较大且种类比较齐全。外国发行人在日本发行的日元外国债券被称为武士债券。日本政府推出武士债券的背景为20世纪60年代起的经常账户盈余高速增长，为缓解外汇储备增长较快、日元升值压力较大等问题，日本政府决定对外国经济体开放国内资本市场，允许外国发行主体发行日元计价债券。1970年亚洲开发银行最早在日本发行了武士债券。

　　在发行方面，日本债券市场的主管机关为财务省和金融服务局。武士债券主要有公募发行和私募发行两种方式，其中公募发行实行注册制；私募发行需要登记，发行流程相对简单。私募发行又可以细分为两种：一是只面向合格投资者发行；二是只面向不超过50个投资者发行。日本在私募发行方面的监管规定相对较少，大部分事项可由发行人与投资者协商。对外国发行人而言，除后续资金转移可能需报备外汇管理机构审核外，并无太大差别。私募债券的发行人须指定登记代理商与本息支付代理商代办相关事项。

　　3．瑞士：瑞士法郎债券

　　瑞士法郎债券是指外国发行人在瑞士发行的瑞士法郎外国债券。由于瑞士长期以来将低通货膨胀、低利率作为货币政策的首要任务，使得其低利率得以保证且具有长期的稳定性，瑞士法郎债券市场也因而具有债券利率以及发行成本较低的优势，且手续也比较简单，叠加瑞士资本可以自由流动、无外汇管制等，使得瑞士一度成为世界上最大的外国债券市场。

　　在发行及管理等方面，此债券具有如下特点：一是瑞士中央银行禁止发行以瑞士法郎计价的欧洲债券。二是能经营瑞士法郎外国债券业务的仅限于瑞士本国的银行与金融公司。三是瑞士法郎外国债券的发行方式分为公募和私募两种，公募债券都有固定的包销团，瑞士银行、瑞士信贷银行和瑞士联合银行是发行公募债券的包销商；私募发行没有固定的包销团，而是由牵头银行公开刊登广告推销，并允许在市场上转让。私募债由于具有发行手续简便、可小额发行等优势，其发行只数也较多。四是瑞士证券交易所是核准债券发行的唯一机构，根据市场参与机构的需求来核准。五是尽管瑞士外国债券的发行规模较大，但瑞士外国债券的流通极不发达，大部分都以持有到期的形式存入瑞士各银行的顾客账户。且迄今为止，瑞士政府不允许瑞士法郎债券的实体票据流通到国外，必须按照瑞士中央银行的规定，由牵头银行将其存入瑞士国家银行保管。

　　2014年4月29日，瑞银作为独家牵头经办人，协助中国建设银行（亚洲）股份有限公司成功发行了3亿瑞士法郎A2级高级无担保债券，当期债券的票面年利率为1.375%，期限5年，将于2019年5月28日到期。本期债券是中资公司首次公开发行的瑞士法郎债券，其中90%以上的认购来自瑞士投资者，包括养老基金及保险机构等，这反映了其对于投资中国市场的浓厚兴趣。

　　4．韩国：阿里郎债券

　　在亚洲，韩国债券市场的国际化进程相对启动较早。1995年，亚洲开发银行首次在韩国发行韩元外国债券——阿里郎债券，1997年开始有更多的超主权国际组织获得阿里郎债券发行资格。韩国当时的经济环境与中国有很多相似之处，当时保持着较高的经济增长率，金融市场违约率也极低，资本账户逐渐开放，为全球投资者与发行人进入韩国市场提供了可能。1999年韩国推行了《外汇市场自由化法案》，一些外国公司获准发行阿里郎债券，发行量大幅增加，2001年发行量达到8156亿韩元，但2005年又跌至2350亿韩元。一般国家的外国债券主要由超主权国际组织或外国类主权机构、高信用公司发行，而韩国的阿里郎债券主要由韩国一些大财团在国外的分支机构发行（取决于如何认定海外债券），平均期限为1~3年，平均发行规模为470亿韩元。

　　从一般金融市场经验看，非居民机构在本国发行债券，如果实际资金需求在海外，需再转换成外国货币。当交易量比较大时，会加剧本币汇率波动并产生贬值压力。但从韩国的历史数据来看，阿里郎债券的发行并没有产生冲击性的影响，也没有对本土证券发行及上市产生挤出作用。韩国当时发行外国债券的一个很大动机，是为了推动资本输出和缓解本币升值压力，具体的实现方式主要以满足本国企业的海外资金需求为主。

　　（二）海外外国债券发行特点总结

　　一是在制度方面，美国、日本对于外国债券发行实行注册制，英国与瑞士实行核准制。实行注册制国家的债券市场较实行核准制的国家相对更为发达，也更符合市场的融资需求。

　　二是在发行方式方面，外国债券的发行方式不尽相同，主要包括公募发行和私募发行，基本上以公募为主。公募发行的优势在于可发行对象广，品种流动性好、有利于发行，但是监管要求较高。集中表现在信息披露要求高，少数国家还有财务数据要求。私募发行监管要求较低，但一般要求限定为合格投资者。其中美国144A条例下的私募发行结合了公募发行流动性好的优势和私募发行快捷、手续简便的优势，成为外国高收益债券主要选择的发行方式。

　　三是从发行价格的决定方式来看，主要有竞争投标和协议定价两种。通常来说，发行量越大的债券市场，其价格决定方式越多。

　　四是在发行人资格方面，主要外国债券市场都提供国际组织、外国政府以及外国公司的债券发行，但是在具体外国发行人身份的确定上存在一些差异。根据美国SEC文件，如果境外企业被美国公司绝对控股（超过50%股权）或实际控制，则仍然可被视为本国发行人。而在韩国，本国大企业的海外子公司发行的债券一般也被视为外国债券，可能是出于监管可行性的考量，一般不以实际使用地作为区分标志。而瑞士较为关注发行人本身的信用资质。

　　五是在发行程序与审核方面，目前主要国家债券发行审核基本都表现为程序审核，集中在发行材料是否满足报备要求。一般而言，对于外国债券以及本国债券的要求没有太大区别。债券定价职能基本放开给市场，并且对于信息披露的监管也多是基于事后管理，即事先集中在材料完备性的审核，对于虚假信息或中介失职行为主要集中在事后进行惩罚处理。

　　六是在信用评级等方面，本文所研究的几个国家对于外国债券均未设置最低发行信用评级。对于公募发行方式，部分国家会要求必须进行信用评级，但对于私募发行则大多没有评级要求。此外，成熟市场多为资本项目开放国家，对于募集资金用途一般没有特殊规定。

　　（三）外国债券发展经验及启示

　　一国的外国债券市场发展主要受该国经济以及资本市场对外开放程度、利率及汇率状况、本国金融市场发展程度、监管程度、发行快捷程度等因素的影响，而这些条件也直接影响到发行人的构成与发行规模。通过对前述几个国家的研究，可以发现：

　　一是通常来说，经济较为稳定、资本市场对外开放度较高的国家，其外国债券的规模明显较大，如美国、瑞士。

　　二是如果利率相对较低，或利率汇率条件使企业存在套利的可能，也将促进外国债券市场的发展，因为发行人有寻求较低融资成本的动机。

　　三是监管较严或发行较为不便会制约外国债券市场的发展规模，尤其对于中低信用评级的发行人影响较大（该类发行人往往融资时效要求较高，信息披露成本也相对较高）。

　　四是相对完善的金融市场，且利率互换、外汇衍生品等相关金融工具完备，将为企业发行外国债券并用于境外提供便利。

　　五是完善的信用评级以及信用风险体系有利于外国债券的合理定价。

　　六是外国债券的发行人构成、资金使用方式与市场规模也往往进一步决定了外国债券市场对本国经济、金融市场的影响，这些影响主要包括对国内证券发行、利率、汇率以及金融系统风险的影响。

　　对促进我国熊猫债市场发展的建议及前景展望

　　（一）完善熊猫债市场发行管理及市场建设的建议

　　首先，在融资成本方面，对于中低评级的发行人，目前受益于国内的低信用利差，发行熊猫债节约融资成本的优势可能会更明显。如果未来国内货币政策环境进一步放松，引导融资成本和实际利率继续下行，可能对于高评级发行人在融资成本上的吸引力会更大。

　　其次，会计准则转换方面，由于某些境外发行人执行的会计准则与中国会计准则并不等效，需要重新聘请审计机构编制财务报告，在会计准则转换方面需要花费一定成本。如果在政策上允许这些发行人发行私募债券（私募债在会计准则的要求上更为灵活），或者允许这些发行人的子公司（如果子公司具有符合要求的会计准则）发行公募债券，那么将有利于拓宽熊猫债的发行人范围，增加熊猫债的潜在供给。

　　再次，关于市场流动性方面，目前熊猫债的市场存量偏低，二级市场流动性较弱，在某种程度上会降低投资者的投资热情。如果未来改善熊猫债的回购融资质押便利性，安排做市商对熊猫债尝试报价，会有利于提高熊猫债的二级市场流动性。

　　最后，在投资者范围扩展方面，如果未来在加强监管协作的前提下，扩大投资者范围，增加基金、券商、资管、理财和保险等投资熊猫债，将促进熊猫债市场的活跃度。

　　（二）熊猫债市场发展展望

　　自2005年熊猫债诞生至2014年，我国熊猫债发行数量和规模较小，发行主体较为有限；2015年之以后，在我国进一步开放债券市场的背景下，熊猫债的市场建设更为完善，发债数量显著增加。相信在主管部门的大力推动和市场机构的共同努力下，借助各种有利条件，熊猫债的发展将会继续提速，未来发展前景广阔。

　　一是从大的环境上看，人民币在支付结算货币体系中的排名逐步上升，2015年人民币已超过日元成为全球第四大支付货币。

　　二是从发行成本的角度看，得益于2014年以来国内整体利率的持续下行，境内外息差有了较明显的压缩。

　　三是从监管的角度看，未来可能会出台更多、更有利于熊猫债发行的政策，比如在限额内也可以自主决定发行规模及发行次数等。

　　四是熊猫债的发行主体有望进一步增加，比如多边金融机构、海外企业与金融机构等。从定义上看，亚投行、金砖开发银行等中国占主导作用的国际多边金融机构也符合熊猫债的发行人的资格，未来可能会成为熊猫债潜在的较大发行主体。随着“一带一路”战略的实施和推动，这些国际多边金融机构的发债需求也会相应上升，从而提升熊猫债市场的活跃度。且由于国内的信用利差压制在较低水平，部分实体企业、金融机构的境外主体也有发行熊猫债的需求，如华润置地、中国工商银行（亚洲）等。

　　五是从投资者需求的角度看，在实体经济去杠杆和缺乏融资需求的大背景下，机构投资者面临缺少合适资产投资的状况。自2015年下半年以来，各类型金融机构增加了对债券的配置需求，推动债券收益率持续下行。熊猫债作为一类资质较好的债券，也会受到国内机构投资者的青睐。供与求相结合，很可能将推动熊猫债的发行量和成交量更上新台阶。此外，以往有不少上市房地产公司主要在境外发行美元债和点心债进行融资，随着国内放松房地产企业发债，房地产公司转向境内发债融资的需求会增加。很多上市房地产公司的境外母公司都是红筹公司，如果这些公司在境内发行债券，在理论上属于熊猫债，预计将来的发行量可能会井喷。

　　六是人民币支付结算的基础设施建设越来越完善。2015年10月，人民币跨境支付系统（CIPS）成功上线运行，是人民币国际化的重要里程碑。CIPS作为重要的金融基础设施，专门为境内外金融机构的人民币跨境和离岸业务提供资金清算、结算服务，该系统工作时间横跨大洋洲、亚洲、欧洲和非洲几个重要时区，将有利于人民币的跨境结算，同时推动人民币的国际化运用。

　　注：

　　1．利息平衡税是1963—1974年间，美国政府向其国民就购买外国证券所收到的利息征收的一项税项，作用是减低国人对外国证券的投资兴趣，从而达到减少资金外流的情况。

　　2．本文数据基于各数据库里可得的最大扬基债券样本统计得到，这可能导致一些偏差，比如金融企业发行债券的信息公开性最好，所以统计到的金融业扬基债明显超过其他行业。