债市收益率小幅波动 正是加成好时机

　　国泰君安首席债券分析师 徐寒飞

　　股市暴跌，利率债收益率相对平稳，债市依然体现出相对较好的避险价值。根据我们估算，1月份外储下降幅度约在1000亿美元左右，不必过度担忧。

　　股市暴跌，债市收益率小幅波动。1月26日午盘后上证综指快速跳水，持续下跌，最后收于2750点，全天总计下跌6.42%。债市开盘相对平稳，逆回购加码收益率小幅下行，但之后在国开债招标结果公布之后收益率有所反弹，收盘前随着股市的大幅下跌，债市情绪也似乎受到影响，收盘前收益率再度小幅回升。全天来看，现券收益率基本持稳，长端利率债均小幅波动变动幅度在1bp以内，国债期货震荡为主，主力合约小幅上涨0.04%，相对于风险资产，债市仍然表现出了较好的避险价值。

　　公开市场放量，但债市情绪依然较为脆弱。1月26日央行公开市场操作净投放4400亿元，加上800亿逆回购到期及1500亿SLO到期，当日净投放2100亿元，当日投放量创下近三年来新高。从市场成交情况来看，公开市场投放量的大幅增长一定程度上缓解了投资者的情绪，二级市场收益率出现了下行。而一级市场显示配置户整体依然较为谨慎，国开债招标利率中规中矩，基本符合市场预期，但投标倍数除7年期品种大于3之外，其余品种均在3倍之下。

　　我们认为，市场调整的原因在于降准预期的落空，但央行变相通过其他途径放水近1.5万亿，实际上说明货币政策依然处于宽松范畴，降准预期落空但宽松预期仍在，不过过于纠结宽松的方式；另一方面，央行也有可能对当前形势估计产生错误，货币政策仍然具有弹性或者逆转的可能性，不可高估短期流动性冲击的负面影响，仍然可以趁调整适当加仓一些流动性溢价扩大的品种。

　　近期关注美联储议息会议及12月工业企业利润数据。（1）美联储将于1月26日及27日召开加息之后的首次FOMC会议，预计本次会议中不会有实际行动，但在1月份欧央行议息会议中德拉吉表示“经济下行风险已经再度上升，政策立场需要在3月份重新评估”后，欧央行加码宽松的预期有所上升，在此背景下，美联储对当前形势的判断值得关注；

　　（2）27日统计局将公布12月份工业企业利润数据，11月份工业企业利润数据出现了同比跌幅收窄的迹象，主要是受到汽车行业回升带动（其收入及利润总额在工业企业中占比分别为6.3%及10%）、营业外收入及投资收益回升等因素的影响，12月份车市表现不俗，对工业企业利润仍有支撑，12月份工业企业利润预计表现仍将平稳，但往后看，随着明年去产能力度的加大及政策逐步透支后续汽车需求，工业部分整体利润依然面临再度下滑的风险，经济整体仍然不容乐观。

　　1月外储降幅预计在1000亿美元左右，2000亿有点扯

　　事件：有媒体传闻“某对冲基金推测中国1月外汇储备降幅可能扩大一倍至2000亿美元左右，令中国当局更有可能允许人民币出现一波更大幅度的贬值”，引起市场讨论。

　　点评：

　　（1）如何估算外汇储备的变化？每月官方外汇储备的变化大致可分为两个部分：1、增量变化——当月跨境资金流动导致的外汇资产的实际减少（对应央行资产负债表中“外汇占款+其他国外资产”的减少）2、存量变化——所持有的外汇储备估值变动的影响（例如当月美元升值，会导致非美元储备资产估值降低）。

　　增量变化部分与两个高频变量相关性较高：1、以在岸、离岸汇差衡量的人民币升值预期（USDCNY-USDCNH）；2、在岸外汇市场交易量（如图1、图2）。我们可以通过1月在岸、离岸汇差的变化以及在岸外汇市场交易量的变化来粗略估计增量部分。按价差法估计，1月增量部分的变化为-4800亿人民币（合-730亿美元）；按成交量法估计，1月增量部分的变化为-5000亿人民币（合-760亿美元）。

　　存量变化部分大致可以通过美元指数的变化来估计。1月（截至1月26日）美元指数上涨约0.7%，可能导致存量资产估值减少100亿美元左右。

　　整体上看，1月外汇储备的降幅可能在800~900亿美元。

　　（2）一些特殊因素可能导致我们低估了外储下降，但偏差不会到千亿级别。

　　因素一：1月央行可能在离岸市场进行了干预操作，这可能导致低估，原因在于：1）离岸市场的成交量不在统计范围内；2）干预离岸市场可能导致汇差收窄，在我们的估计法中，这意味着外储降幅收窄，但这种干预操作实际加速了外储消耗。

　　因素二：央行的衍生交易。2015年央行外汇占款降幅小于金融机构外汇占款降幅（差额约6000亿人民币），可以理解为商行为央行“挡了一部分子弹”。其中约4000亿是外币缴纳的存准，已经反映在央行其他国外资产的减少上。剩余的2000亿（合300亿美元）可能是央行与商行间的衍生交易，这部分“欠账”会不会在1月份反映到央行的资产负债表中来？我们认为在目前的敏感时点上央行并没有必要这么做。

　　因此，整体上看，尽管我们对1月外储降幅的估计可能偏低，但差别不会达到千亿级别（除非央行在离岸市场进行了千亿美元级别的干预操作），“1月外储降幅达2000亿美元”的说法可信度不高。