新浪财经讯 12月23日，由国家金融与发展实验室联合第一创业证券股份有限公司主办，第一创业债券研究院承办的“2017中国债券论坛”今日在中国北京大饭店举行，新浪财经全程直播本次活动。
龙江银行总行金融市场部总经理兼网络金融部总经理陈洪斌下午开始首先是圆桌讨论环节，讨论的题目是：双支柱调控，债券市场的变与不变。
根据主持人介绍，双支柱是去年底和今年初在央行领导的一些讲话和文章当中开始出现。
第四位演讲的嘉宾为龙江银行总行金融市场部总经理兼网络金融部总经理陈洪斌。
以下为文字实录：
我简单汇报一下，两个话题：一是双支柱，二是债券市场变化。
我先谈第二个，因为各位最关心的就是第二个。债券市场变化，大家在今天想知道2018年，回顾2016年。原来我们在很轻松的环境，吃着火锅唱着歌的环境掉到了今天，我们来追溯一下这其中的原因。2016年9月份我们做了一个斩仓处理，久期下降了一些。如果当时我们斩仓的操作做错了，或者说做反了，我今天肯定被炒了。实际上当时压力很大，我想介绍一下，我们做出的斩仓决策的依据。刚才是我们的货币政策研究体系，一会儿有时间可以分享一下。2016年5月份，“权威人士”提出中国经济将面临L底，本身这个言论对于经济、资本市场都有一个导向性的作用。我们关心的是，L底的信心来自哪里。我们看了很多数据，肯定要看基建和固定资产投资，但是全部是向下的，社融都是向下的，如果真的有数据特别明显的表现出这种趋势，去年四季度不会有很多机构折戟沉沙。资产端没有什么发现，我们就从负债端寻找线索，也就是政府的融资端。主要表现在政府债券的发行上，2015-2016年利率债发行突然有一个陡峭的增长，这个增长幅度跟2009年国债发行增长幅度是一样的。利率债的大幅发行，特别是和2009年如此相似，仅仅是巧合吗？还有一个证据是，PSL的大幅增长。2016年3月份人民银行给政策性银行PSL突然出现这样一个陡峭的垂直拉升，蓝色是给国开行的，大概在1.8万亿，红色、黄色，再加上中国进出口银行和中国农业发展银行的一共是2.4万亿。一方面是利率债发行的大幅增长，一方是PSL的巨幅增加，什么原因？我们继续沿着这一思路展开思考。
我们从国债发行量折线图可以观察到，政府的融资端大幅度增长在近20年来发生过四次，1998-1999年、2006-2007年、2009年、2016-2017年。同时对应的PPI和CPI表现出四次剪刀差，这四个点与政府投融资的变动高度相关。每一次PPI都是水底下直线出来，有一个脉冲型的增长，穿过CPI。这四个周期，从事宏观经济研究工作的领导肯定非常熟悉，1998年亚洲金融危机，2009年全球金融危机， 2006年和2016年也对应了相应的周期。大家一想都明白，对应这四个时间点的PPI和CPI出现剪刀差，原因是大量的融资行为发生，尤其是政府，那么必然导致政府主导下投资端变化，也就是PPI与CPI的变动差。这是因为政府投资“铁公基”直接提升了生产要素价格，黑色、有色、煤炭、钢铁、石油化工等等，而这直接表现为PPI的快速反应，PPI的阶跃型增长往往是投资引起的。相反的情况是，CPI表现的则是淡定的多，因为什么？因为在当时居民财富没有太大变化，消费需求没有大幅变动。
为了进一步验证PPI与CPI的变动关系，我们再看M1和M2。我们看到2009年M1也穿过M2，2006-2007年、2016年、1998-1999年也穿过，这是为什么呢？因为M1承担货币流通和交易职能，所以叫交易性货币，任何经济活动瞒不过M1，只要有交易，M1就会变化。M2包括了定期存款，它是财富。为什么在M2包含M1情况下，M1还会穿过M2？答案是，全社会的投融资行为直接刺激的是M1增长，而不是M2增长。在座都是做投融资工作，如果你融到一笔钱，会不会放到银行存款账户上。比如说我有融资，投给刘总，他拿着钱放在银行账户不动，我觉得我投资肯定找错了对象。投融资不会刺激M2的增长。所以历次投融资增长行为里面，都是M1在增长。
这些指标的变化，我们算了一下16个点的坐标，在过去这20年里面，重复发生变化。如果说我们这种变化趋势是偶然性的，大概有360万分之一的可能性，所以我们一直把焦点放在PMI、INVENTORY、CPI和PPI及相关指标的变动上。我们去年做了一个斩仓的举动，就是因为我们认为宏观经济政策在发生结构变化和调整。总结下来，2015年、2016年是一个货币政策周期，五六次降准降息。在货币政策周期里，金融机构比较容易赚钱、比较容易套利，因为钱多。但是在货币政策转向财政政策，特别是中央提出宽财政、稳货币，适度紧货币之后，去杠杆的环境下套利空间就会受到挤压。当然以上只是货币政策调整的原因之一，还有去年四季度的房地产回暖、联储加息、特朗普交易、外汇储备下降等因素。
下面谈一下双支柱。一般来讲认为现代央行体系源于1913年联储的建立，自此之后的一百年里，主要经济体的危机来自于货币现象，即通胀和通缩。你要看通胀可以看拉美，看通缩可以看1929年到1933年的美国，之后几乎每10年都可以看到这个迹象。只有2007年美国金融危机是由于资产价格的剧烈波动引起，这个完全在监管体系意料之外。自此之后不仅是联储，全球的监管机构都开始制定监测和稳定资产价格的体系。应该说我们的央行是走在前面的，采取了宏观审慎的政策体系，所以受到IMF的肯定。它的核心是什么，就是稳定资产价格，平滑曲线，减少波动。长期来看是很好的，但是从短期影响来讲，确实造成市场的供给是大于需求的，因为它抑制了需求。
金总说联储明年三次加息，央行怎么应对呢？联储加息就是别的资管机构抬价格，同样的资产包，你报5.5的收益，他6.0，你报6.0，他6.5，你跟还是不跟，很难受，不跟的话资本会去追逐更高的回报，造成资本外流。所以我们面临的是一个基本的蒙代尔不可能三角的选择，当我们首先选择了汇率的稳定，就要在资本流动和独立货币政策之间去选择让渡。这是我们上半年交易的主要研究维度。去年12月份到今年3月份，资本自由进出还没有管住，我以为管不住，因为我们是全球第一大贸易体、第二大经济体，所以只能适度的让渡货币政策的独立性，所以我们会看到央行似乎在跟随联储加息。其实汇率代表两个经济体的实力硬碰硬的碰撞，你在汇率暴跌的时候，再去想改变自己和对手的实力对比，调整产业结构，改善创新能力，提高价值创造的能力，是来不及的。几秒钟能用的上只有央行货币政策，我们看到2013年的俄罗斯、1997年之前的东南亚、1994年之前的日本，都是这样。一国央行在面对本国货币贬值时，为了稳定汇率的政策目标被动加息，这是逃不开的魔咒。但是那么多前车之鉴，说明这个办法只能是短期的，只能是用时间换空间，明知道它不可为继怎么办？央行在做另外一件事。
今年5月在瑞银、高盛、大摩、麦格理等投行的全球经济研究报告中，同时提出一个问题，中国资本管制实现了。这个问题大家都知道，因为我们每个人都经历了这个过程，我不讲这个过程怎么实现的，它是一个结构性的过程，很漫长，大概经过10个月。按不可能三角可以看出，资本的自由进出做出了让渡，独立的货币政策就出来了，所以我们在6月上旬做了40亿到50亿配置。市场都认为前两次联储加息，中国央行跟了，第三次一定会跟。所以加息前，所有的预期已经在价格里面了，如果央行跟了，我也不亏，因为价格里已经包含了。如果央行如我们所判断的没有跟，我们可以赚到这25个BP的预期差，如果价格可以，就可以做反向交易了。当时我们6月上旬做了配置，大概50亿，6月下旬整个流动度非常宽松，票息跌了将近30个BP，我们觉得宽松超过了央行的预期，所以全部止盈离场。
回到刚才金总提出的问题，如果我们管制了资本自由流动，等于把双边外汇市场割裂了，价格就无法真实的反应供求关系，汇率因为资本管制就没有那么敏感了，双边资本市场的关联性在降低，央行也没有必要完全跟随联储加息了。以上就是我个人分享的观点，有很多粗糙不成熟的地方，请各位领导批评指正。
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责任编辑：牛鹏飞
