2017年12月23日11:48 新浪财经

  新浪财经讯 12月23日,由国家金融与发展实验室联合第一创业证券股份有限公司主办,第一创业债券研究院承办的“2017中国债券论坛”今日在中国北京大饭店举行,新浪财经全程直播本次活动。

财新智库莫尼塔研究董事长兼首席经济学家钟正生财新智库莫尼塔研究董事长兼首席经济学家钟正生

  财新智库莫尼塔研究董事长兼首席经济学家钟正生参会并发表演讲。

  钟正生:今天想讲的主题是“不要漠视,甚至浪费有利的时间窗口”。主要想讲美元和美债。

  第一,美元。

  展望明年,美元指数全年是振荡偏弱格局。为什么有这样的判断?

  第一个原因是,特朗普税改差不多“靴子”落地。基于特朗普在当选时提出的施政纲领,所以可以看出来美元指数一度窜到103的高位,大家对特朗普的施政寄予太高的希望。我当时写了一篇文章“特朗普能带来强美元么?”,指出特朗普竞选纲领中的内在冲突,认为特朗普不能带来强美元。随着特朗普施政节节败退,美元指数一路跌到93左右的位置。我当时又写了一篇文章“逐一反驳美元下跌论”,认为随着特朗普税改日益临近,年内美元指数可能有一波反弹。这两个节点上我的判断都没有太大问题。可是现在特朗普税改已经尘埃落定了,下一步的美元究竟怎么走?

  我发现一个很有意思的现象,在国内看特朗普税改时,大家总是有兵临城下、诚惶诚恐的感觉,甚至还指责特朗普减税太不负责任。但是在海外,尤其在美国,大家对特朗普减税似乎有更理性的看待;首先,美国经济已经在平稳复苏,所以这个时候加大财政刺激力度,会不会诱发未来经济过热的风险;其次,一旦增支减税“靴子”落地之后,美国财政赤字会增加,政府债务水平会增加,这会对未来债务的处置滚动带来风险;其三,减税主要减富人的税,而不是减中产和穷人的税,所以会加剧美国社会的撕裂程度,会对未来美国政经生态修复带来更多的挑战。所以,在这样一种情况下,“靴子”落地之后,特朗普施政预期给美元带来的上行动能差不多就要告一段落了。

  第二个原因是,我们做了一下历史梳理,当美联储加息进入中后期时,或比较快速时,美元指数往往都是掉头往下的。有几个特殊时期,当美联储持续不断加息时,美元指数仍然在上行,但这几个特殊时段无一例外都是发生了重大的经济金融危机。简言之,由于美联储过快加息,造成一些地方爆发了金融危机,金融危机一旦爆发之后,避险资产的需求上来了,所以美元指数这个时候也能获得上涨。假设明年不会爆发重大的经济金融危机的情况下,我们还是相信历史规律,当美联储加息加到中后期时,美元指数可能还要往下走。

  第三个原因是,汇率,尤其是两国之间的汇率是一个货币政策相对强势的体现。现在看来,美联储的货币政策正常化正在如火如荼的进行,但是不能忽视另外两股力量:欧央行,欧央行明年大概率重新进入紧缩阵营;日本央行,货币宽松幅度事实上已在下降。美国的紧缩步子按部就班,但是欧洲和日本两个地区的央行紧跟其后。所以美国货币政策紧缩的相对强势会发生一些变化,这种变化可能会造成明年欧元相对美元、日元相对美元有更强的表现,从而也压制了美元指数的表现。

  折射到人民币汇率上,明年人民币汇率就是振荡偏强的格局。这是外围的因素。内部的因素,大家可以看到,从年初至今,人民币兑美元升值超过5%。而且现在外汇市场上,人民币汇率的预期已经比较双向,单边贬值预期基本没有,但单边升值的预期也没有形成,现在就是双向波动的预期。这应该是我们货币当局最喜闻乐见的一种状况。所以,如果明年人民币系汇率还是振荡偏强格局,双向波动的情形可能会更加常见。

  人民币汇率的企稳对国内货币政策调控,以及金融监管推进创造了非常有利的条件。打个比方,中国在宏观调控上不太可能同时打赢两场战争,外部汇率在波动,国内经济金融还要调整。现在汇率稳定下来,就为国内经济金融失衡的调整创造了空间。

  第二,美债。

  明年美债收益率整体上上行幅度不会那么大、那么快。先考虑大的背景。美债收益率很大情况下是跟通胀预期走的,但是美国现在最头痛就是整体通胀水平起不来,可能全球通胀水平都没怎么起来,除了中国明年通胀水平可能会起来一点之外。

  为什么出现这样的状况?美国劳动力市场持续收紧,但通胀水平一直比较低,大家怀疑“菲利普曲线”是不是有问题。我们研究发现,美国的菲利普斯曲线是弱有效的,只要就业市场表现足够好的话,通货膨胀迟早会来,但明年会不会来得那么快,这是需要考虑的问题。

  明年美债收益率大幅上行还有三个具体层面的原因:

  第一,不同发达经济体货币政策态势不同。现在美联储开始加息缩表,可是欧央行还在购债,只是购买幅度减少;日本央行做国债收益率控制,其实有无限制购债承诺在里面。所以这边在缩,那边在买。大家有没有注意到一个有意思的现象,即美债收益率与德债收益率、与日债收益率有不小的利差。我一直在怀疑,这边持续不断地缩,那边持续不断地买,会不会有一些资金打了一个转,绕了一个圈,又进入美债市场。所以,如果有这种打转绕圈资金持续不断进入美债市场的话,可能会压制美债收益率往上走。

  第二,现在美联储点阵图对明年加息给的是要加三次,但是市场没这么多,为什么会出现偏离?我一直觉得,美联储对未来加息节奏的判断,是基于对美国经济恢复程度的一种认知,可是市场对美国经济的认知跟美联储的认知往往是不一样的,所以两者有了偏离。有了偏离后,究竟是市场把美联储带下来,明年加得更慢些?还是美联储把市场给抬上去,明年加得更快些?这是需要去观望的。在调整过程中,也有可能美联储被市场给带下来了。

  第三,如果明年新兴市场能够强劲反弹的话,可能我们看到的就不是美元回流,而是美元“出走”,这时候会看到美债收益率可能有上升压力。我刚才说过,美国在全球复苏阵营里走在领头位置,现在欧洲差不多紧随其后:今年欧洲经济表现非常好,明年会一如既往地表现好。新兴市场经过2015、2016年深度调整之后,现在还处于恢复状态,所以新兴市场还不太可能走得非常风光,造成美元“出走”的现象。所以,现在更多担心的是美元回流问题。这种情况下,如果没有资金大幅“出走”的话,美债收益率上行幅度也是受到抑制的。进一步地,如果美债收益率上行不是那么大、那么快的话,其实中美利差仍然有保护,这对明年的中国债券市场是个好事,对明年中国货币政策的腾挪也是个好事。

  把美元和美债总和到一块,现在遇到了一个非常有利的外部环境,我们恰恰可以进一步推动改革的事情。比如国有企业法人治理结构的完善,混合所有制改革的进一步推进;地方财政纪律的整肃,央地财政关系的重新梳理;资产管理回归本源,金融杠杆的拆降等等。等到把这些事情都做好之后,我有一个判断:有了改革的“新启动”,才有中国经济的“新周期”,才有人民币资产的“新周期”,才有一个蒸蒸日上的“新时代”。

  所以,不要漠视甚至浪费这个有利的改革时间窗口。谢谢大家!

  主持人 殷剑峰:谢谢!认为美元指数未来一年会震荡走弱。三大原因:1、对特朗普减税的预期已经充分反应;2、欧洲和日本复苏的态势超出市场预期;3、人民币由单边贬值预期走向双边波动。对于美债收益率上扬,正生认为不会那么强,其中背后一个最关键原因就是菲利普斯曲线变异。现在美国就业复苏非常快,但通胀上不去,背后是工资上不去,而工资上不去背后是劳动生产率上不去,反映美国潜在GDP增长依然比较低。

  总结:

  钟正生:2018年海外环境比较有利,国内经济金融环境也在往有利的方向演变。但是提示一下,我个人有点担心的是,明年财政紧、货币紧、监管紧、环保紧等等叠加,会不会在某些时段造成一个较大的冲击,就是刚刚各位所讲的共振。在政策搭配上可能需要有一些预案,需要有应急办法。

责任编辑:牛鹏飞

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