金志刚：迈向新时代的债券市场

　　新浪财经讯 12月23日，由国家金融与发展实验室联合第一创业证券股份有限公司主办，第一创业债券研究院承办的“2017中国债券论坛”今日在中国北京大饭店举行，新浪财经全程直播本次活动。

泰康资产管理有限责任公司副总经理、执委，中国证券投资基金业协会养老金专业委员会联席主席金志刚

　　下午开始首先是圆桌讨论环节，讨论的题目是：双支柱调控，债券市场的变与不变。

　　根据主持人介绍，双支柱是去年底和今年初在央行领导的一些讲话和文章当中开始出现。

　　首先发表演讲的是泰康资产管理有限责任公司副总经理、执委，中国证券投资基金业协会养老金专业委员会联席主席金志刚。

　　以下为文字实录：

　　先简单谈一下对市场的看法。标题是“迈向新时代的债券市场”。今年所有的主题都是“新时代”。确确实实，整个债券市场应该也是走到了一个新的阶段。

　　全球经济。

　　我个人认为，2017年是一个跨地区、跨行业的全面复苏之年，同时2017年是全球货币政策由分化转为共振的一年。展望2018年，应该是全球经济复苏动能延续之年，预计2018年通胀继续温和上行，很重要的一点是全球企业投资继续反弹，全球中央银行货币政策继续向中性回归。以美联储为代表，今年已经加了三次息，明年预计还会有三次加息。实际上这三次加息，从宏观经济角度来讲，并不可怕，是一个货币政策由过去超宽松向中性回归正常的加息过程。

　　2017年是全球经济自2011年以来增速首次回到50年长期均值水平。从过去历史来看，一旦全球经济增速回到这个均值水平以后，经济增长态势会延续几年。

　　2018年，全球企业设备投资预计会继续增加。全球所有的企业，无论发达市场、新兴市场，包括中国，这些企业的CAPEX预计都会明显上升，带来企业投资会继续上升。

　　中国经济。

　　今年的市场，尤其债券市场，很多人都感觉经济超预期，大家都在谈经济的韧性。什么是经济的韧性？

　　2017年的特点体现的是旧经济在原有基础上结构优化，集中度上升、利润修复和效率改善。对传统产业，供给侧改革、传统制造业上中游和部分下游企业呈现这样一个特点，即强者恒强，集中度在提升。

　　新经济拥有更高的扩张速度和更好的投资回报率，占比也在提升，代表未来方向，即我们正处在经济结构转型阶段，相比传统重化工业时代，新经济投资总量没有那么高，但投资增速很高。虽然固定资产投资增速有明显下滑，但是经济似乎并没有出问题，就业似乎还很好，说明新经济正在发挥作用，正在吸纳更多就业，所以才使得我们经济韧性这么好。

　　消费升级、技术进步推动整个产业转型，带来增长质量的提高。其中一个很显著的数据，从微观可以看到空调消费量，2016年、2017年连续两年，农村市场空调消费都是大规模增长，相比过去几年，2016年、2017年农村市场空调消费量整个翻一番，这确确实实是消费升级。

　　经济韧性体现在旧的不差、新的更好，经济的内生动能充满生命力。虽然我们看到GDP只有6.8%，但增长质量比老的8.5%好。

　　结构转型对我们债券市场意味着什么？

　　1、从经济角度来讲，经济增长的阶段和模式的变化不再像以前重化工业时代需要过高的货币供应投放来刺激经济加速，因为经济增长质量在提升，所以不需要超低利率刺激经济增长。

　　2、经济增长质量提升，结构优化，优胜劣汰，带动企业回报率提升，意味着微观企业能够承受更高的利率水平。只是承受，并不是说更高利率水平就一定合适。实际上意味着投资和产出的利率弹性是有所下降的，也就是说年初时所有做债券市场的人都说中央银行把短端利率维持这么高，按过去经验，经济肯定受不了，债券市场的春天来了，债券市场的行情来了，可是等了一年多，从去年四季度开始到现在接近一年半时间，经济也没有太大的事，债券市场也没有起来，核心就是经济的韧性体现在经济结构的改变。这就意味着政府的宏观调控定力更强，中央银行货币政策操作的空间更大。所以这是给债券市场带来比较深刻的影响。

　　展望2018年。

　　明年GDP预计6.7%，比今年略低，名义GDP预计10.3%，总体还是不错的。体现在结构上，投资可能会有所增长，核心体现在企业的设备投资的增长，这是跟全球经济增长惯性保持一致的。

　　消费预计继续增长，外贸是平的，物价上升。统计了各卖方数据：普遍观点认为明年CPI会比今年要高，明年投资，尤其是制造业投资比今年要高。

　　通胀预计会温和抬头，当然我们需要关注需求拉动型通胀。现在实际上通胀的稳步上升是需求拉动的。

　　基于这样一个国际国内宏观和政策环境，我认为整个债券市场正在发生深刻的变化，体现在几个方面：

　　1、宏观基本面。中国经济确确实实从投资主导向消费拉动的转变，GDP三大需求中，消费的贡献已经超过60%。一个经济体如果消费贡献超过60%，还期待它像过去一样有那么大周期的波动不现实，如果拿过去黄金增长的十年数据和波动再去看以后的债券市场，可能要打折扣。所以面向未来，原有一些经验值可能需要打一些折扣。

　　2、政策面。现在处在双支柱环境，确确实实，对债券市场来讲，传统货币政策是支撑经济增长、物价稳定，宏观审慎的调控政策是要应对金融周期。前面一个是经济周期，后面一个是金融周期，两者之间会有共振。所以我们MPA宏观审慎监管的实施关注的就是金融市场的杠杆、表外的业务、资产价格，这对债券市场会产生明显的影响。双支柱调控确确实实是我们要全新面临的一个未来债券市场面对的政策环境。传统货币政策调控短端，从短端利率向长端传导，这种传导有时候是失灵的，有了双支柱调控以后，中央银行既能引导短端，也能引导中长端。

　　3、监管环境。监管趋严、资管回归本源。这需要我们在投资上要以价值判断为核心，加强主动管理能力。上述因素使得债券市场投资模式相比过去几年可能会发生深刻变化，以前基本是银行、保险等自营资金主导，即负债久期成本约束下的价值匹配为主的模式，到了过去四年理财大发展、委外大发展以后，基本上核心变成买入、持有、高票息、加杠杆，获取更高的收益。在获取持有收益同时，能够享受过去几年牛市带来的资本利得，就锦上添花了。只要有资金优势，过去几年做债相对比较轻松。

　　未来，一方面是银行、保险等表内自营资金，理财新规会使过去几年大发展的表外资金向表内流动，表内资金未来可能会发挥越来越大的作用。另外，理财产品向净值化的转化，这两类资金共同作用，所以未来债市投资模式可能是一个由自营资金负债久期和成本约束下的价值匹配，和以价值为基础的趋势交易共同作用的模式。

　　问题和思考。

　　1、双支柱调控框架和资管新规对债券市场的影响。

　　2、中国央行在明年会否加息，或加息预期是否会上升？

　　这个问题有点早，只是把这个问题提出来，为什么？今年美联储加了三次息，如果明年再加三次，后年加两次，美国短端利率并不低。这种情况下，中国央行存款利率是1.5%，虽然现在存款利率的基准作用有所弱化，但是存贷款利率对居民投资行为、资金流动会产生巨大影响。中国的基准利率处于历史低位，美联储从历史低位往常态化走，摆在央行面前，当美国经济会继续好时，美联储继续加息、中国经济也继续向好的时候，中国央行是否需要思考这个问题，我们是否要有所防御，把我们政策利率能够适当有所回升，让未来政策空间更大一些。

　　而且在通胀继续上升情况下，实际利率一直偏低，实际利率比较低有利于整体经济增长。所以适当调息从实际利率角度来讲对经济影响可能并不大。

　　谢谢！