2017年11月21日14:51 债券圈

来源:债券圈

作者:小船@招行资管

小船这次不聊国债期货,咱们换个话题。

财政部公告将于11月21日开展5.9亿元5年期国债做市支持随买操作。随后小船无意中在QQ群里看到有人在讨论,不出所料地又是分析此举的重要政策意义,比如要修复曲线,引导市场利率结构等等。

这不是小船第一次看到这种说法,之前财政部公告操作随买随卖,也有朋友找我讨论,比如:“这次操作是什么意思呀?是要引导市场预期吗?是觉得曲线太平(或太陡)吗?”

小船这里不对财政部进行随买随卖操作有没有什么政策意义做过多的猜想和分析。咱们现在换一个角度来看看这个随买随卖操作。

首先来看一段文字。敲黑板!!!这段文字是小船在2012年底写的,请仔细看黑体字部分!

建议推出以做市商交易账户管理团队为交易对手的随买、随卖、借券、换券业务。借券业务可解决临时性头寸不足问题,我们建议可以每日滚动操作,以解决做市商临时性头寸不足,借券可采用日间免费,隔夜支付成本的方式,做市商每日按隔夜融资成本支付借券成本;随买随卖业务可以为做市商提供最终的平盘渠道,因此该业务的操作频率可以每周一次,当做市商确实无法通过市场解决债券头寸问题时,可通过随买随卖业务来解决,单次操作规模可参考各家做市商上报的需求量和各家做市商对做市券种的借券额度来确定,买卖的价格可参照当周该做市券种的做市报价和做市成交量来进行算术平均,得到本周随卖随买的价格;换券业务则是对随卖随买和借券业务的有效补充,可以解决做市商在关键期限国债报价时产生的头寸调剂问题,将交易账户中的非新发国债与新发国债进行调换,可有效减轻做市商的敞口负担,并提高新老国债的流动性,可以两周或一个月操作一次,而券种之间的转换因子可以根据当月做市成交量和成交价来测算。

发现了吗?这段小船写于2012年底的文字里,明确写到了:建议开展“随买随卖”业务,一个字都不差!虽然文中的规则和现在公布的规则有所差异,但核心内容是一致的,即开展债券的随买随卖操作。更加巧合的是,文中建议的换券业务似乎和国开行上周的换券操作非常类似,不过这里不讨论。

难道小船这么厉害?参与了财政部随买随卖业务的设计?为财政部(或央行)调控利率期限结构出谋划策?

首先解释一下上面这段文字的出处。当时小船还在金融市场部管理交易账户,其中最重要的工作之一就是“做市商业务”,即每天在交易前台进行“双边报价”。做市商每季度需要给监管机构写一个报告,汇报每个季度的做市业务开展情况。除了向监管机构汇报做市业务开展情况,还会写一些政策建议,以上这段文字就是当时报告里政策建议的一部分。

现在各位知道了吧?咱们先不讨论随买随卖操作有没有什么政策意义,咱们换个角度来理解,对于做市商来说,自身也有随买随卖的需求。这不是财政部或央行的行政手段,而是做市商有实际的业务需求!

为什么做市商有“随买随卖”的业务需求?小船发现,很多同业朋友对做市商业务并不了解,这里简单说明一下大家就明白了。

做市商的主要工作,就是给市场提供连续的双边报价,增加市场流动性。比如,某做市商今天选择了对10年期国开债170215报价,他需要同时报出“买价+量”以及“卖价+量”。比如:

170215  3000 4.73/4.72  3000

银行间市场的参与者可以随时以4.72%的价格从做市商处买入170215,也可以随时以4.73%的价格把170215卖给做市商。如果现在4.72%的价格被点击成交了,那么做市商有义务在半个小时内把卖出价格补上,不然就是违规。补上的价格可以和原来一样(如果做市商还想以4.72%的价格卖),但通常都会微调一下,比如改成:

170215  3000 4.725/4.715  3000

同理,如果是4.73%的价格被点击成交了,即做市商被动买入债券,也需要尽快把新的价格补上。理论上做市商的盈利模式就是大量发生买、卖交易,赚取bid/offer的价差,虽然一般来说比较小,但希望薄利多销。

明白了做市商业务的基本原理,现在你需要知道做市商业务是有考核的,考核的细则比较多,感兴趣的朋友可以找来看看。不过简单粗暴总结的话,大概就是:报价量越大,报价券的期限越长,报价spread越窄,考核分数越高。因此,在做市商考核竞争激烈的某些时期,各家做市商基本都是大量报价7~10年期利率债,价差极窄,甚至有过bid/offer价格一样的“惨烈”状况。

现在你已经明白了做市商业务的基本原理,那么你能想出来为什么做市商对“随买随卖”有需求吗?

刚才说了,理论上做市商的盈利模式就是大量发生买、卖交易,赚取bid/offer的价差。理论上挺好,但实际上市场很多时候是单边市,一阵子是大量bid价格被点,被动买入大量债券;一阵子是大量offer价格被点,被动卖出大量债券。同时做市商不能不报价,因为会违规。也不能把价格改的太差,因为有考核指标(注意!这不是绝对的,如果对做市商考核不是很在意,也可以把bid/offer拉的很大)。

因为报价spread是一个重要的考核指标,所以对于做市商来说,经常发生的情况就是:牛市时一直在收益率高点被动卖出债券,熊市时一直在收益率低点被动买入债券。请大家心疼一下做市商和曾经的小船。

也是因为这个原因,做市商手里经常被动买入大量债券,或者被动卖出导致某只债券存货不足。大家也知道市场上流动性好的债券通常就那么几只,如果做市商对多只债券报价(增加考核分数),那么经常会被动囤积大量流动性差的债券;或者某些债券存货不多,但在二级市场无法便利买入的情况。不过呢,也有做市商会进行其他操作,咱们不细说,但正常来说就是上面这种情况。

所以,小船在2012年底和之后的做市商报告中,频繁地建议监管机构能够开展随买随卖业务,能够将做市商手里囤积的大量流动性相对较差的债券以一个公允价格随卖,能够以一个公允价格随买一些流动性相对较差的债券。另外,就算是流动性好的债券,如果量比较大,在二级市场交易经常也会扰动价格。当然,小船2012年写上述建议时,没有特别想好随买随卖的规则,因此建议中的写法是小船自己的“异想天开”。

好了,看到这里各位读者应该也明白了,随买随卖理论上是一个你情我愿的事情。而且财政部的随买随卖业务说明里也明确表示,“随买还是随卖,具体操作的券和具体操作的量,都是根据参与业务的做市机构上报的需求安排的”。                          

参与业务的做市商在“国债做市支持系统”里报需求,财政部并不主导随买随卖操作,而且从过往的操作频率、操作券种和操作量来看,恐怕很难说这个操作对收益率曲线有太大影响,有什么政策意图。

最后提一下,目前随买随卖业务也不完全是做市商有需求。随着国债期货市场的发展和参与者的增加,基差交易、期货交割等因素都会增加对某些非活跃券的需求,有非做市机构可能会委托做市商帮忙参与随买随卖。另外,做空交易也可能有参与业务的需求。

“我不信!我就觉得随买随卖操作是财政部和央行的一种利率政策,有着重大的意义,隐含了重大的信息!”

也许吧,小船并不想争论。这里只是告诉朋友们,可以换个角度来看看财政部随买随卖操作。也许之后您会对随买随卖的操作对象是非活跃国债,操作量有时候很小的情况,有另一种理解。

因为小船早就不参与做市商业务了,本文的一些细节咨询了招商银行金融市场部大美女吴静雅,在此表示感谢。她目前负责我行的做市商业务,请大家多多关照。

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