债市的解放军去了哪里

来源：债券圈　　

进行这一测算需要深入理解银行的司库业务。我深知银行司库是一项十分专业、严谨而又繁复的工作，但由于自己没有从事过相关业务，因此只能以我目前所接触到的一点皮毛为基础，加上自己的一些理解和适当的想象，化繁为简。难免贻笑大方，恳请专家批评指正。

　　1、剖析基础货币

　　为了进行计算，我们先来看看基础货币的构成。我们知道，基础货币是中央银行的负债，也是经济中其他部门的资产，因此，我们可以从这个角度将基础货币作如下划分。

　　因此，基础货币=M0+库存现金+超额准备金+法定准备金。

　　在历史上，我国曾经出现过多种供应基础货币的方式，例如国家信贷计划、财政透支借款、再贷款、外汇占款等。目前，影响基础货币供应的主要有外汇占款、财政存款和央行主动操作三个渠道。这三个渠道都既可以投放基础货币，也可以回笼基础货币，但从存量来看，外汇占款渠道和央行主动操作渠道投放的基础货币存量是正的，财政存款渠道则表现为净的回笼基础货币。

　　需要注意的是，虽然基础货币是央行的负债，但其形成过程却对应着央行的资产。例如，通过外汇占款渠道投放的基础货币形成央行的外汇资产，通过再贷款投放的基础货币形成央行的对其他存款性公司债权，通过财政透支渠道投放的基础货币形成央行的对政府债权。而且它们是一一对应的，因此，我们可以通过分析央行的资产端来分析基础货币的投放方式，通过负债端来分析基础货币的回笼方式。

　　由于财政存款的变动主要是在一年之内按照季节性变动，因此对于长期基础货币的影响不大。我们着重考虑外汇占款渠道和央行主动操作渠道。

　　此外，公开市场逆回购、MLF、SLF等，本质上都是央行通过对商业银行的债权直接投放基础货币，因此均可以归为再贷款一类。

　　因此，基础货币=外汇占款+再贷款类-央票+其他项。

　　于是我们可以得到下图。

　　图：基础货币的构成（单位：万亿元）

　　2、不同基础货币来源对银行负债成本的影响

　　我们先分别来看一下外汇占款渠道和再贷款渠道投放基础货币的过程，进而分析两种渠道下银行的负债成本。

　　先来看外汇占款渠道。

　　注：外汇以等值人民币计量，假定法定准备金率为20%。

　　由上表可以看到，当外汇占款是基础货币投放渠道的时候，外汇占款增加100个单位，则基础货币也增加100个单位，相应地银行体系超额准备金增加80个单位。为了得到这80个单位的超额准备金，银行体系需要付出的成本是100个单位的存款利息减去20个单位的法定准备金利息。

　　再来看再贷款渠道。

　　由上表可以看到，当再贷款是基础货币投放渠道的时候，再贷款增加100个单位，则基础货币也增加100个单位，相应地银行体系超额准备金增加100个单位。为了得到这100个单位的超额准备金，银行体系需要付出的成本是100个单位的再贷款利息。

　　明确了两种渠道下银行的成本之后，我们再来具体计算一下银行的成本变化。

　　由于银行经营时不仅需要线上的超额准备金进行支付结算，还需要一定的库存现金，因此我们需要计算的是两者之和的成本，即超额备付金=超额准备金+库存现金。

　　前面提到：基础货币=M0+库存现金+超额准备金+法定准备金=外汇占款+再贷款类-央票+其他项。

　　其中，其他项多数由历史原因形成，构成复杂，但占比很小、总体稳定，为简便起见，我们忽略此项。

　　因此，超额备付金=超额准备金+库存现金=外汇占款+再贷款类-央票-M0-法定准备金。

　　因此，超额备付金的平均获取成本即为等式右边各项的加权平均利率，即：【（外汇占款余额-M0）×存款平均利率+再贷款类余额×再贷款平均利率-央票余额×央票平均利率-法定准备金余额×法定准备金利率】÷超额备付金余额。

　　在上述各项中，存款期限结构较为单一，历史上基本上由活期、定期各一半构成，因此平均利率取活期存款利率和1年期定期存款利率的算术平均值。

　　再贷款期限较为复杂且过去的具体结构很难统计，但好在各类、各期限再贷款利率通常利差不大，且主要集中在短期，因此我们取6个月期再贷款利率；在2014年央行创设MLF后，取6个月期MLF利率为再贷款利率。

　　央票利率按照加权平均法计算。

　　超额准备金按照各项存款余额乘以央行货币政策执行报告披露的超额准备金率计算，再加上库存现金为超额备付金。

　　法定准备金：2006年及以后，按照全部准备金存款减去超额准备金计算；2006年以前，央行没有公布全部准备金存款数据，但由于当时尚没有实行差别准备金政策，因此直接按照各项存款余额乘以法定准备金率计算。

　　最后，我们将通过上述方法计算得到的商业银行单位超额备付金成本与7天期回购利率、10年期国债利率放到一个图中进行比较。

　　注：由于超额备付金成本是期末值，因此7天期回购利率、10年期国债利率理应取期末值，但由于市场利率的期末值存在偶然性，因此此处取其在期末月份的平均值。

　　3、银行资产配置逻辑如何转变

　　在上述分析的基础上，我们进一步来看一看，基础货币投放渠道的转变，如何影响银行资产配置的逻辑。

　　银行的业务千变万化，但不外乎三大类：负债业务、资产业务、中间业务。其中，中间业务不涉及到资产负债表，不在本文考虑之列。但值得一提的是，同为资产业务，贷款业务相比债券业务能够得到更多的中间业务收入，因此即使两个业务的直接收入完全相同，银行也更倾向于从事贷款业务。

　　负债业务的根本目的只有一个：获取准备金。在几年前，很多人对这一问题存在较大误解，认为银行拉存款的目的就是为了存款本身（作为一种负债）。最近几年，贷款创造存款、存款业务的实质是准备金的获取等观念，已逐步被市场所接受。银行不管是拉存款、发存单、同业借入，还是找央行借款，其目的都是为了获取准备金，因为只有作为资产的准备金才能用来开展业务，负债本身是不能开展业务的。就好比一个企业发行债券，是为了得到债券发行后的货币资金（资产），而不是为了获取债券发行后的应付债券（负债）。

　　与之对应，资产业务的目的就是：运用准备金。

　　在银行获取超额备付金成本越来越高的今年，我们看到银行的超额准备金率越来越低，这表明银行希望尽量地从有限的超额备付金中压榨出更多的利润。

　　如果不看超额准备金率的下降，单从银行资金运用偏好的变化来看，又是怎样的呢？

　　商业银行的资金运用多种多样，但可以归结为两大类，即贷款和债券（包括拆出资金）。而我们的目的主要是为了分析基础货币投放渠道由外汇占款转变为再贷款后商业银行资金运用行为的变化。因此，我们先假设四种极端情形。

　　为使计算和论述简便，我们不妨先假定所有商业银行的法定准备金率均为20%，且不留存任何超额准备金。在计算过程所用到的利率中，法定准备金利率为1.62%，贷款利率取1年期贷款基准利率4.35%，债券利率取今年9月末1年期AAA企业债利率4.50%，MLF利率取1年期MLF利率3.20%，存款利率取1年期定期存款基准利率1.50%。

　　情形一

　　单位基础货币的利差收益率为：（100×1.62%+400×4.35%-500×1.50%）÷100=11.52%，单位生息资产的利差收益率为：11.52%×100÷400=2.88%。

　　情形二

　　单位基础货币的利差收益率为：（100×1.62%+500×4.35%-100×3.20%-500×1.50%）÷100=12.67%，单位生息资产的利差收益率为：12.67%×100÷500=2.53%。

　　情形三

　　单位基础货币的利差收益率为：（20×1.62%+80×4.50%-100×1.50%）÷100=2.42%，单位生息资产的利差收益率为：2.42%×100÷80=3.03%。

　　情形四

　　单位基础货币的利差收益率为：（100×4.50%-100×3.20%）÷100=1.30%，单位生息资产的利差收益率为：1.30%。

　　归纳如下：

　　通过上表的对比，我们可以发现，在基础货币为MLF后，债券资产不管从单位基础货币收益率还是从单位生息资产收益率来看，都已经毫无吸引力。

　　因此，我们就可以解释，为什么今年以来，不管债券收益率多么有吸引力，商业银行（特指其自有资金）的配置力量始终无动于衷，商业银行债券托管量节节败退。而哪怕贷款利率相当低，商业银行也有巨大的放贷意愿：今年以来几乎每个月的新增信贷规模均在1万亿以上，前三季度的信贷投放量远超历史同期。因为商业银行资产配置的逻辑已经发生了根本性的转变。这也能解释为什么债券利率向贷款利率传导的速度变慢。

　　而且根据我的调研结果来看，商业银行贷款利率上浮比例增加、贷款加权平均利率上升，是因为商业银行将放贷对象资质下沉的结果，而非对特定放贷对象提高利率。

　　因此，我们在这里可以得到一个有意义的推论：商业银行开始大规模对特定放贷对象提高利率，可能就是债券利率无法继续上行的一个标志，其替代变量包括发行人放弃贷款增加债券发行量，即应该伴随着一个信用债发行量快速上升的过程。

　　除了上述将银行体系作为一个整体来进行计算以外，我们还应当看到，在基础货币投放方式转变后，基础货币分配的结构也发生了变化。在以外汇占款作为基础货币主要投放方式的时候，所有商业银行可以“普惠”地获得基础货币；在公开市场操作、MLF等作为基础货币主要投放方式的时候，商业银行之间的贫富差距大大地拉大，严重打击了中小银行的负债能力，也加剧了资金市场的结构性矛盾和不平衡，进而影响债券市场的配置逻辑。

　　接着，我们再来看与基础货币投放方式转变有关的一个监管政策变化，即存贷比考核指标的取消。

　　我们知道，过去对商业银行有一个存贷比考核指标，即各项贷款余额和各项存款余额之比不得超过75%。这是一个在特定历史时期存在的特殊监管指标。因为我们知道，贷款创造存款，则贷款余额必然大于存款余额，因此在正常情况下，贷存比不可能小于75%。但由于在外汇占款渠道投放基础货币的时候，外汇占款在投放基础货币的同时，也外生地形成一笔存款，使得贷存比有可能小于75%。随着外汇占款减少，再贷款成为基础货币投放渠道，贷存比将越来越高。

　　如果存贷比考核指标继续存在，受此监管指标的压力，银行无法继续增加贷款，则只能将准备金配置债券。但在取消这一监管指标后，银行最后的紧箍咒也被取下，可以放心大胆地投放贷款，而把债券丢到一边了。

　　最后要说明一点，本文实际上是把银行当成一个整体的理性人来看待的，实际中，银行各个业务部门之间难免有协调、沟通、决策上的摩擦，实际的市场运行永远比理论分析的更复杂。

　　在我前面的文章中，已经提出了几点关于经济结构变化可能带来的深远影响，也分析了储蓄剩余减少对实际利率的影响，本文又分析了商业银行负债成本及行为逻辑的变化。此外，我们还面临监管环境的转变、政策基调的转变，等等。总之，本轮债券熊市的形成和演进都更为复杂。

　　债市的解放军迟早会来，但本轮熊市成因的复杂性使得未来牛市的到来可能也有一些复杂性，因此轻易判断牛市将来，无论如何都是不可取的。毕竟，即使我们已经站在新一轮债市牛市的前夜，也还是需要去躲过若干轮债灾的。