分割的债券市场 信用债强于利率的局势可能还会持续

　　来源：联讯麒麟堂　作者：李奇霖、钟林楠

　　十月份，债券市场出现了大幅调整。十年期国债在短时间内连续突破了37、38与39三大关口，期债主力合约T1712跌去了2.44元，收在了历史的最低点。

　　细究的话，这轮调整的背后其实并没有过多实质性的利空因素，经济基本面、监管与流动性都没有出现大问题。

　　首先，经济基本面对市场没有太多压力。经济周期对债券市场的影响是一个中长期的过程，很难想象短期一个月的变化能够对市场产生如此大如此强烈的冲击。

　　如果真要看短期，三季度经济数据低于预期，十月份经济基本面的表现实际上也不好，无论是钢厂高炉开工率、日均耗煤量还是房地产销售，都出现了不同程度的下滑。

　　其次，监管趋严至少从目前看对市场的影响也仅仅是预期层面，没有发现银行系统流动性大幅收紧的迹象。

　　我们观察到在10月这波调整中，信用利差没有出现主动的走阔，整体来看反而在被动收窄，信用债的表现要强于利率债，这与二季度市场环境是完全不同的。

　　二季度市场因同业去杠杆、银行委外赎回等因素，信用债的抛压是非常大的，不仅仅是利率债，信用债收益率也出现大幅上行的状况，信用利差也是走阔的。

　　最后，除了月末最后一两天资金紧的因素以外，实际上大部分时候央行都在维持资金面的稳定，平滑缴税的影响。

　　在金融机构负债端，存单市场则处于一个“价稳量缩”的局面中，对市场不会构成太多的制约，这与二季度同业市场出现大幅收缩，价格快速上行的背景是完全不同的。

　　海外市场的变化对国内债市有些许拖累，但也不是主要原因。由于特朗普税改计划、美国经济复苏势头超预期以及货币政策收紧预期进一步加强等因素，美国十年期国债收益率在10月出现了大幅的上行，这可能会给国内带来一定的压力。

　　但从图表4来看，今年5月份后，两者的相关性已经变得不明显了，美债的涨跌并没有引领国内债市的走势。这次两者虽然出现了同步，但美债的上行更像是“火上浇油”，很难说是主导因素。

　　利空消息十月份主要出现了两次。一次是市场传言下半年GDP有可能要到7%；另外一次是市场传出监管层将把同业负债三分之一的上限比例降至25%。

　　两次利空消息出来后，债券市场确实产生了很大的反应，十年国债活跃券170018在当日分别上行了3.25BP与6.5BP。

　　但问题是，消息面对市场的影响能持续一个月吗？如果仅仅是因为消息面对情绪的冲击以及海外利率上行的叠加，很难想象在银行系统没有产生流动性冲击的背景之下，会有这么大幅度的市场调整。

　　实际上，导致市场调整更深层次的原因是交易盘占主导地位与情绪相配合。

　　从债券托管量上来看，广义基金（包括公募基金、券商资管、银行理财等）现在已经是债券市场最重要的参与者之一了，其债券持仓所占比例从不足10%大幅增长至解决40%的位置。

　　但广义基金和过去国有大行的存款类资金是不同的，他们的负债成本更高。与同业交流下来，现在委外的预期收益基本都要到了5.5%-6%，中小银行的同业理财也基本在5.5%左右。

　　再加上上半年业绩普遍不达预期，下半年有业绩考核压力，做高收益的诉求会强于以往，所以各类产品户做收益的压力和诉求都很大。

　　而我们知道做债券投资，收益主要来源于三块：资本利得、杠杆套息和票息收入。

　　杠杆套息。今年做杠杆套息不是个好选择。尤其是在6月份后，资金紧且波动很大，杠杆策略的风险大且收益无法得到相应的溢价补偿，相对来说性价比偏低。

　　因而，做收益的压力很大程度落在了高票息和资本利得上。

　　高票息。债券投资要拿高票息，信用债无疑是比利率债更好的选择。但信用债的流动性不如利率，如果碰上银行赎回委外等情况，短期内需要资金周转支持，那么高票息配置信用债可能就不是个好选择。

　　所以一般来说，采用高票息策略需要相对稳定的负债端。图表6中，3年期中票的信用利差与同业存单的发行利率走势较为一致，便是一个很好的佐证。

　　更进一步来看这幅图，我们能发现从8月份后，同业存单的发行利率并没有出现大幅度的上升，负债端是比较稳定的，我们的草根调研也显示，银行赎回委外的情况并没有大规模的出现。

　　所以，高票息策略在8月份后一直是广义基金增厚收益的好选择，中债登与上清所的托管数据也显示，广义基金一直在增持信用债（图表7），信用债的配置盘并不弱。相反，利率债的配置力量是偏弱（我们后面再细说）。因此，我们也就不难理解为何信用债在这一轮债市调整中没有出现像利率债一样的大幅度调整了。

　　资本利得。要资本利得就要做交易，低买高卖流动性好的利率债，即我们俗称的交易盘。

　　6月份后，越来越多的广义基金开始布局左侧，博弈10月的维稳行情，广义基金利率债的托管量在这几个月出现了较大幅度的上涨（图表7），交易盘的仓位很重。

　　同时交易盘也很敏感，对利率上行的容忍度有限，一般上行5-10BP就会设有止损。

　　10月份，利率起初因为经济基本面强劲的预期，出现大幅上行，随后在证伪后开始回落。但在10月23日，尚未完全企稳的市场又受到同业负债留言的袭扰，市场情绪再次受到打击。利率开始连续突破重要关口（比如十年国开活跃券170210突破4.4%），止损线被触发，交易盘开始加速平仓止损，利率债出现被抛售的现象。

　　如果在交易盘抛售导致利率大幅上行之后，配置盘能够及时入场带来买盘，那么利率上行可能还会存在阻力。但现在的情况是，利率债配置盘的力量很弱，交易盘占据了绝对的主导地位，一个证据就是7（纯配置）-10（交易配置兼有）年国债期限利差一直比较大。

　　那么，为什么配置盘会这么弱？三个原因：

　　存款利率与理财、货基等资管产品之间的利率差距较大，银行今年存款流失严重，但信贷却很强，银行资产负债结构不平衡。

　　地方债供给较多，挤占了银行的配债额度。

　　今年四季度利率债的供给较往年偏多。

　　较弱的配置盘面对着利率大幅上行的市场，也不会急于进场配置，因为在情绪主导市场，关键点位连续被突破的情况下，利率顶部变得不明朗，这时较为理性的选择是利用好手中为数不多的余粮，采取阶梯式的配置策略。

　　所以，我们也就能理解为什么这一轮债券市场的调整幅度会这么大，这么快了。

　　就目前来看，对有交易能力的机构来说，适宜左侧操作；信用方面，高票息策略仍是首选，信用债强于利率的局势可能还会持续。对配置盘而言，可以考虑入手3年、5年期，收益率较高的中期品种。