短期存单、中期信用债、长期利率债的分化与趋势

　　来源：中信证券

　　今日聚焦

　　
投资要点：

　　今年利率市场出现了一定的“分割”特征。具体表现为：以3个月同业存单到期收益率利率衡量的短期货币市场利率，以3年期中票到期收益率衡量的中期信用利率，以及以10年期国债衡量的长期国债市场利率，三者之间的走势及相对值变化的偏离。当利率市场表现出一定的市场分割情况时，在某种程度上说明债券市场联动性降低。

　　短期同业存单与中期信用债到期收益率的偏离：我们发现其特点为二者利差收窄，个别时点联动性降低。利差由2015年4月至2016年9月均值为67BP，收窄为自去杠杆以来的20BP，且去杠杆以来同业存单到期收益率受资金利率推升的影响，以较大的幅度上行，而中期信用债收益率上行速度慢于同业存单。另一方面，去年四季度以来存在两次较为明显的短期同业存单与中期信用债到期收益率脱节现象。一次为2016年12月21日前后，债灾导致债市恐慌情绪蔓延，另一次为今年4-5月，是在监管不断升级、金融去杠杆的背景之下。总体来看，在监管力度加强时，二者联动性减弱，中期信用债受监管及市场影响较大，或存在一定超调现象，短期货币市场及中期信用市场分割加剧。

　　中期信用债与长期国债到期收益率的偏离：我们发现其特点为长债横盘，中期信用债波动较大。今年以来，以10年期国债为代表的长端国债收益率虽有所上行，但自6月以来基本围绕3.6%横盘震荡，中期信用债收益率变化幅度则远大于长端国债，二者走势出现偏离。回顾历史，最近一次出现长端国债横盘而中期信用债波动的市场分割是2012年10月-2013年5月，2013年年初，随着外占持续增加、经济增长乏力以及市场预期流动性偏松，10年期国债收益率窄幅震荡，顶部中枢约为3.6%，但中期信用债波动幅度相比于今年较小。

　　短期同业存单与长期国债收益率走势偏离：我们发现其特点为去杠杆以来利差拉大，同存收益率变化对长端利率影响减弱。去年四季度去杠杆之前，长端10年期国债收益率与短端3个月同业存单收益率大体相同，相互呈现围绕波动趋势，且波峰及波谷出现较为一致，但近期出现明显背离。具体表现为短期同业存单近期受监管等波动明显加剧，但其上下或下行的时点，长债收益率并未出现明显的相同方向波动，而是维持横盘震荡。

　　今年以来的利率市场“分割”即联动性下降主要矛盾在于几乎一路攀升的同业存单利率，以及6月以来的长期国债横盘现象。（1）同业存单受供给、需求和资金面等影响，发行利率及到期收益率等上涨较快且波动较大。总的来看发行利率除6-7月中下旬，基本呈现上升趋势。（2）10年期国债横盘尚未打破，依旧围绕3.6震荡，表明在缺乏重大利多、利空因素刺激时，市场对基本面和政策面难以形成一致性预期。此外，10年期国债由于流动性较好，除配置外多用于交易，债市横盘不利于机构对于资本利得的赚取，或使得活跃度有所下降，进而反过来制约横盘的打破。

　　债市策略：我们在上周利率周报中提出，未来一段时期资金面环境为同业存单利率的稳中走低“保驾护航”的可能性较大，再结合关于同业存单纳入MPA同业负债考核将显著压缩未来存单发行规模、《公开募集开放式证券投资基金流动性风险管理规定》对货基配置发行主体信用评级AA+以上的同业存单影响有限的判断来看，相对中性偏松的流动性环境结合发行缩量、需求稳健的可能性，我们预测年内同业存单利率将整体呈现稳中趋降的态势。

　　对于10年期国债横盘现象，我们提到货币政策是否发生趋势性变化，成为了债市走势寻求突破的核心，尤其是对于长端利率而言。在实体经济走势不明的僵持情况下，跟踪央行操作的细微变化并加强解读，对于预判债市下一步如何走出当前的震荡阶段。考虑到目前处于跨季的关键时点，央行货币政策工具余额所剩无几，资金被动回笼压力较小；十月中旬将会召开全年内关键会议，央行在此时有维稳动力，近期流动性压力不大，支撑十年期国债维持在3.6%之上动力不足，我们认为近期国债将会再次向下突破3.6%的关键利率，依然坚持十年期国债收益率顶部中枢为3.6%的判断。 

　　正文：

　　今年利率市场的“分割”加剧，具体表现为：以3个月同业存单到期收益率利率衡量的短期货币市场利率，以3年期中票到期收益率衡量的中期信用利率，以及以10年期国债衡量的长期国债市场利率，三者之间的走势及相对值变化的偏离。

　　现实中收益率变化时，不同期限的债券基本上趋向于同步变化，市场分割的作用应是有限的。在实际中，投资者事实上愿意在不同期限的市场之间转移资金以获取利润，而不是固守于某一细分市场。同业存单由于存在二级市场，在一定程度上可以认为也是一种债券。当利率市场表现出一定的市场分割情况时，在某种程度上说明债券市场联动性降低。

　　一、利率市场的“分割”现象：短期货币、中期信用及长期利率的偏离

　　（1）短期同业存单与中期信用债到期收益率的偏离：利差收窄，个别时点联动性降低

　　去杠杆以来短期同存到期收益率与中期信用债到期收益率利差收窄，中期信用债到期收益率上行幅度不及同业存单。同业存单到期收益率可作为银行发同业存单的负债成本，而中票等信用债收益率则为资金的收益率，例如银行的“同业存单-同业理财-委外-债券”链条，同存资金或部分投向信用债市场。从以往的3个月 AA+同业存单到期收益率以及3年期AA+中期票据到期收益率曲线走势来看，短期同业存单及中期信用债到期收益率直接存在一定的利差，且三者波动性较为一致。2015年4月至2016年9月，3年期中票到期收益率与3个月同存利差均值为67BP，而自去杠杆以来利差收窄为20BP，且从下图中可以看出部分时间段三条曲线几乎重合，说明去杠杆以来同业存单到期收益率受资金利率推升的影响，以较大的幅度上行，而中期信用债收益率上行速度慢于同业存单。

　　去年四季度以来，部分时间信用债收益率受市场影响更大，二者联动性有所削弱。从上图可以看出，去年四季度以来存在两次较为明显的短期同业存单与中期信用债到期收益率脱节现象。一次为2016年12月21日前后，债灾导致债市恐慌情绪蔓延，29只信用债券取消发行，行业主要集中于钢铁、交通和公用事业。与此同时，受违约事件影响，信用债收益率全面上行，各期限等级债券收益率上行50BP以上。但相应的短期同存利率滞后上行，且幅度低于中期信用债上行幅度。另一次为今年4-5月，在监管不断升级、金融去杠杆的背景下，债券市场的调整仍在继续，市场情绪较为悲观，中期信用债利率大幅走高；监管导致存单发行减少，需求疲软，4月初银监会下发53号文要求银行自查将同业存单纳入同业负债是否超过银行负债总额的三分之一，银行同业存单发行供给快速下降，在5月份债市整体大幅走弱的背景下，机构对存单的配置需求也出现下降。总体来看，中期信用债到期收益率上行幅度快于且高于短期同业存单，说明在监管力度加强时，二者联动性减弱，中期信用债受监管情绪影响较大，或存在一定超调现象，短期货币市场及中期信用市场分割加剧。

　　（2）中期信用债与长期国债到期收益率的偏离：长债横盘，中期信用债波动仍大

　　今年以来，以10年期国债为代表的长端国债收益率虽有所上行，但自6月以来基本围绕3.6%横盘震荡，中期信用债收益率变化幅度则远大于长端国债，二者走势出现偏离。从图中可以看出，在今年长期国债横盘之前，3年期中期票据到期收益率与10年期国债到期收益率直接存在较明显的趋势及涨跌一致性，但是由于长期国债更反应未来基本面的变化预期，其涨跌幅度小于中期信用债。今年4、5月中期信用债收益率大涨后大跌，之后呈现上涨趋势，近期有所下降，而长端国债横盘于3.6的位置，并未有与中期信用债相同的态势，二者走势出现偏离。

　　回顾历史，最近一次出现长端国债横盘而中期信用债波动的市场分割是2012年10月-2013年5月，2013年年初，随着外占持续增加、经济增长乏力以及市场预期流动性偏松，10年期国债收益率窄幅震荡，顶部中枢约为3.6%，但中期信用债波动幅度相比于今年较小，其主要原因为前文提到的今年中期信用债受监管情绪影响较大，或存在一定超调现象，故而波动幅度较大。

　　（3）短期同业存单与长期国债收益率走势偏离：去杠杆以来利差拉大，同存收益率变化对长端利率影响减弱

　　去年四季度去杠杆之前，长端10年期国债收益率与短端3个月同业存单收益率大体相同，相互呈现围绕波动趋势，且波峰及波谷出现较为一致，但近期出现明显背离。自去杠杆以来，特别是今年年初至今，二者收益率之差拉大，2015年4月至2016年9月，二者利差均值为15BP，去杠杆以来二者利差扩大为105BP。去杠杆之前短期同业存单及10年期国债收益率波峰及波谷出现较为一致，但近期出现明显背离。具体表现为短期同业存单近期受监管等波动明显加剧，但其上下或下行的时点，长债收益率并未出现明显的相同方向波动，而是维持横盘震荡，说明短端同业存单代表的货币市场与长端10年期国债代表的债券市场出现一定程度的“分割”。

　　此外，短期同业存单对短期国债的替代作用或是短端国债收益率在今年4、5月大涨原因之一，因此对国债收益率期限利差产生联动影响，使得国债期限利差平坦化甚至出现了倒挂。从下图中可以看出，1年期国债为例的短端债券走势与3个月同业存单发行利率及到期收益率走势基本相同，说明二者作为投资标的或存在一定的替代性。受监管影响年初以来同业存单利率总体上升较快，由于替代作用带动1年期国债收益率上行至6月底达到最高点后回落。虽7月-9月，同业存单发行利率呈现上行趋势，而以1年期国债收益率为例的短端国债利率虽有波动，但总体呈现下降趋势，二者出现背离，主要因为前期1年期国债除了受同业存单替代作用的影响，同时由于市场恐慌情绪上行过快，后随着市场谨慎情绪有所缓和而继续下行。

　　二、利率市场的“分割”的主要原因：同业存单利率攀升；长债横盘仍未打破

　　根据前文对现象的描述可知，今年以来的利率市场“分割”即联动性下降主要矛盾在于几乎一路攀升的同业存单利率，以及6月以来的长期国债横盘现象。

　　（1）同业存单受供给、需求和资金面等影响，发行利率及到期收益率等上涨较快且波动较大。今年以来，同业存单的发行大致可以分为四个阶段。1月至3月，同业存单发行“量价齐升”，发行量与发行利率双双上行；4、5月“量跌价升”，同业存单发行量明显回落，而发行利率季后4月初降至较低水平后，至五月底一直稳步攀升；6月初至7月中下旬，发行利率下行，6月发行量明显回升；7月末至8月末，发行利率回升，发行量及托管量维持在较稳定水平。总的来看发行利率除6-7月中下旬，基本呈现上升趋势。

　　第一阶段，1月至3月量价齐升。春节后央行通过公开市场操作回笼资金，资金面趋紧，而银行对资金需求不减。中小型银行吸储能力有限，短期内难以改变对发行同业存单的依赖。故而一季度同业存单发行方供给持续增加。同业存单发行利率水涨船高。第二阶段，4月至5月量跌价升，流动性紧平衡，监管导致存单发行减少，需求疲软。二季度流动性保持紧平衡状态，促进同业存单发行利率继续上行；4月初银监会下发53号文要求银行自查将同业存单纳入同业负债是否超过银行负债总额的三分之一，银行同业存单发行供给快速下降。第三阶段，6月至7月中旬发行利率下行，6月发行量明显回升，资金面宽松，为弥补半年末节点负债缺口，存单发行供给增加。6月央行释放流动性缓解季末资金压力，资金面宽松叠加债市回暖，同业存单发行利率下行；供给方面，监管趋缓，自查报告提交时间推迟，市场悲观情绪得到修复，银行通过发行同业存单弥补半年末负债缺口，同业存单发行量回升。第四阶段，7月末至8月末流动性整体紧张，同业存单发行利率反弹。

　　（2）10年期国债横盘尚未打破，依旧围绕3.6震荡，表明在缺乏重大利多、利空因素刺激时，市场对基本面和政策面难以形成一致性预期。在经济内在调整背景下，债市的横盘行情，反映出在缺乏标志性事件刺激时，市场对经济基本面和货币政策存在着不同预期，而这种标志性事件，如全球性金融危机、“钱荒”等，往往能使市场形成一致性预期。比如，今年下半年债市最大的不确定性在于去杠杆的进程，市场有观点认为金融工作会议传递去杠杆将趋严的信号，但也有很多机构支持去杠杆已初见成效、未来将保持力度温和的判断。究其原因，还是在于缺乏重大利好、利空因素刺激的情况下，市场难以对未来基本面走势形成一致性预期，因而对货币政策的判断也存在分歧。

　　此外，10年期国债由于流动性较好，除配置外多用于交易，债市横盘不利于机构对于资本利得的赚取，或使得活跃度有所下降，进而反过来制约横盘的打破。10年期国债的流动性在中长期国债中是最好的。再加上本身的长久期，更受到博弈资本利得的交易盘的偏好。这部分交易盘包括券商自营、公募基金、基金专户、银行自营的交易户等。我们以2017年1月至2017年8月国债在银行间市场、上交所和深交所三地的交易量数据为例，可以发现，7、8月份10年期国债活跃程度相较于其他期限有所下降，近期债市步入震荡市，10年期国债收益率基本保持在3.6%左右窄幅波动，波动率已经到历史低位。10年期国债横盘震荡或对交易型投资者吸引力下降，进而导致活跃度相对下降，这也可能反向制约债市横盘打破。

　　债市策略：

　　今年利率市场的“分割”加剧，我们认为这种分割不可持续，主要矛盾在于几乎一路攀升的同业存单利率，以及6月以来的长期国债横盘现象。我们在上周利率周报《【监管后时代的同业存单市场研究】从供给、需求、流动性三角度测算同业存单量、价变化》中提出，未来一段时期资金面环境为同业存单利率的稳中走低“保驾护航”的可能性较大，再结合上述关于同业存单纳入MPA同业负债考核将显著压缩未来存单发行规模、《公开募集开放式证券投资基金流动性风险管理规定》对货基配置发行主体信用评级AA+以上的同业存单影响有限的判断来看，相对中性偏松的流动性环境结合发行缩量、需求稳健的可能性，我们预测年内同业存单利率将整体呈现稳中趋降的态势。

　　对于10年期国债横盘现象，我们在报告《历史上债市的横盘震荡持续多久？如何实现突破？》中所提到的，在债市利率横盘震荡的行情中，货币政策是否发生趋势性变化，成为了债市走势寻求突破的核心，尤其是对于长端利率而言。在实体经济走势不明的僵持情况下，货币政策往往能提前行动，因此在当前复杂环境下，跟踪央行操作的细微变化并加强解读，对于预判债市下一步如何走出当前的震荡阶段。考虑到目前处于跨季的关键时点，央行货币政策工具余额所剩无几，资金被动回笼压力较小；十月中旬将会召开全年内关键会议，央行在此时有维稳动力，近期流动性压力不大，支撑十年期国债维持在3.6%之上动力不足，我们认为近期国债将会再次向下突破3.6%的关键利率，依然坚持十年期国债收益率顶部中枢为3.6%的判断。

　　可转债点评

　　周二沪深两市同向变动，尾盘上证综指下跌0.18%，深证成指下跌0.62%。上周可转债发行新规出台，最终落地版本与征求意见版本的差别有限。对于申购新规除去市场一致预期的中签率大幅降低，投资者通过一级市场获益将变得更加困难，因此股债联动的“抢权”行为必须受到重视。对于市场而言随着新规的正式发布，前期短暂停滞的转债发行势必重启。我们判断在未来数月转债市场高概率将迎来发行高峰期，平均每周可能会有一只以上的转债发行。短期来看发行重启将为转债市场带来一定的供给冲击，存量转债溢价率可能有压缩的风险。从昨天市场的表现来看已经开始呈现溢价压缩的走势，我们认为可能还将延续。但长期来看发行市场的完善有利于我国转债市场存量规模的上升逐渐摆脱小众市场的现状，特别是为市场提供更加丰富的个券池吸引更多玩家的参与。因此短期市场可能面临一定冲击，但基于对于正股结构性行情的判断，我们认为冲击背后依旧蕴藏着机会。短期可以适当调整仓位，获利了结一部分高价格高溢价个券。具体策略方面具体可以关注三一、电气、久其、国贸、以及三个重点板块金融（非银金融为主）、化工、能源相关标的。

　　风险提示：个券相关公司业绩不及预期。

　　债市动态

　　利率债

　　2017年9月19日，银行间质押回购加权利率涨跌互现，隔夜、7天、1个月、3个月期分别变动了7.40BP、1.43BP、-10.50BP和-9.68BP至2.90%、2.94%、4.39%和4.65BP。当日国债收益率涨跌互现，1年期、3年期、5年期、10年期国债分别变动0.64BP、1.50BP、-1.43BP、-0.62BP至3.48%、3.55%、3.61%、3.62%。上证综指下跌0.18%至3356.84，深证成指下跌0.62%至11083.90，创业板指下跌0.77%至1880.30。

　　9月19日，央行开展公开市场1500亿元7天逆回购以及200亿28天逆回购。当日没有逆回购到期。

　　【流动性动态监测】我们对市场流动性情况进行跟踪，观测2017年开年来至今流动性的“投与收”。增量方面，我们根据逆回购、SLF、MLF等央行公开市场操作、国库现金定存等规模计算总投放量；减量方面，我们根据2017年7月对比去年12月M0累计下降1174.8亿元，外汇占款累计下降4318.7亿元、财政存款累计增加15931.5亿元，粗略估计通过居民取现、外占下降和税收流失的流动性，并考虑公开市场操作到期情况，计算每日流动性减少总量。同时，我们对公开市场操作到期情况进行监控。

　　（说明：2017年1月20日，央行通过“临时流动性便利”操作，为在现金投放中占比高的几家大型商业银行提供临时流动性支持，操作期限28天，资金成本与同期限公开市场操作利率大致相同，大约释放流动性6300亿元。2017年1月，人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共876.75亿元，其中隔夜82.65亿元，利率为2.75%；7天455.60亿元，利率为3.25%；1个月338.50亿元，利率为3.6%。2017年2月，人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共203.53亿元，其中隔夜0.2亿元，利率为3.1%；7天159.27亿元，利率为3.35%；1个月44.06亿元，利率为3.7%。2017年3月，人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共1219.86亿元，其中隔夜45.30亿元、7天754.62亿元、1个月419.94亿元；自3月16日起，人民银行上调隔夜、7天、1个月利率至3.30%、3.45%和3.8%。2017年4月，人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共108.87亿元，其中隔夜0.1亿元，利率为3.30%；7天58.94亿元，利率为3.45%；1个月49.83亿元，利率为3.8%。2017年5月，人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共192.19亿元，其中隔夜6.57亿元，利率为3.30%；7天97.62亿元，，利率为3.45%；1个月88亿元，利率为3.8%。截至5月末，常备借贷便利余额为118.22亿元。）

　　可转债

　　9月19日转债市场。转债指数收于111.54点，下跌0.08%；平价指数收于87.91点，上涨0.03%。31支上市可交易转债，除1支停牌外，9支上涨，21支下跌。其中，除皖新EB停牌外， 格力（0.58%）、广汽（0.49%）、海印（0.17%）领涨，骆驼（-1.42%）、永东（-1.33%）、久其（-1.23%）领跌。31支可转债正股，9支上涨，22支下跌。其中，格力地产（2.5%）、海印股份（1.84%）、洪涛股份（1.73%）领涨，桐昆股份（-2.97%）、骆驼股份（-2.65%）、澳洋顺昌（-2.56%）领跌。

　　A股市场动态

　　债券市场

　　衍生品市场

　　外汇市场

　　海外市场