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在目前外部环境下，公司债发行人面临的压力较大，因为公司债发行多附加回售权，回售权之后到期压力较大。国内债市调整和金融监管趋严，导致未来信用债特别是低评级信用债需求下滑。
目前公司债发行主体资质中枢下移明显，需要关注和警惕发行私募产业债的非上市公司、业绩承诺压力大和资本运作频繁的上市公司，以及短期内面临私募债到期的中小城投企业等公司债发行人。
⊙华创证券
近期中诚信证评发布公告称，因洪业化工未能提供评级所需资料，且经营环境发展变化，经营业绩出现重大不确定性，将洪业化工的主体评级由AA下调至BBB-，并将主体列入信用评级观察名单。回顾洪业化工发展历史发现，借着前几年债券牛市的东风，洪业化工分别于去年5月、11月和12月发行了3期公司债，共募集20亿元资金，彼时中诚信证评给予公司主体评级为AA/稳定。本期报告中，我们提醒投资者关注债市存在的信用地雷。
公司债扩容导致发债主体资质中枢明显下移
中国信用债发行有三大监管部门，分别是证监会、交易商协会和发改委。其中，证监会主管公司债，交易商协会主管短融、超短融、中票、定向工具等，发改委主管企业债。2015年初，证监会发布新版《公司债发行与交易管理办法》，将发行主体由上市公司拓展至所有公司法人，公司债迎来了大扩容。2015年下半年公司债合计发行0.95万亿元，比上半年增加0.87万亿元，在所有信用债品种中扩容幅度位居第一。随着公司债的大扩容，公司债存量规模占比越来越高，2017年6月底公司债存量只数在所有信用债中占比高达32.86%，位居第一；存量余额达4.63万亿元，非常接近第一名中票。
扩容意味着信用债发行人变得更多，无形中会导致发债主体资质中枢下移。但相比其他品种，公司债发行人主体级别中枢更低，因此公司债扩容导致发债主体资质中枢下移的影响也更加明显。
主体级别是反映债券发行人信用资质最直接的指标，我们统计了2017年6月底主要信用债品种的主体评级分布，发现交易商协会主管的中票和短融发行人的主体评级中枢较高，而公司债发行人的主体评级并不高。以主体评级AA+和AAA作为高评级发行人的代表，中票和短融高评级发行人占比均大于80%，企业债高级发行人评级占比最低仅38%，主要是因为企业债有很多城投企业，城投企业级别中枢普遍不高。对城投企业而言，外部评级对其信用资质的参考意义不大。公司债和定向工具AA+和AAA评级占比均处于55%至60%之间，直观地说明了公司债发行人的主体评级中枢并不高。
公司债一级发行难度大于其他信用债品种。由于公司债发行人主体评级中枢不高，为了降低发行难度，发行人一般选择私募方式发行，目前私募发行占比接近一半。而且，从发行利率来看，公司债发行利率持续高于中票，甚至高于私募发行的定向工具，普遍高50bp以上。
在目前外部环境下公司债发行人压力较大
去年底以来，受金融去杠杆和海外压力等影响，国内债券市场持续调整，直接导致了信用债一级市场发行受阻。由于公司债发行人主体评级中枢不高，债市调整对评级不高的公司债负面影响会更大一些。
1．公司债发行多附加回售权，考虑回售权之后公司债到期压力较大。
由于公司债发行人主体评级不高，为了降低发行难度，公司债发行时多附加回售权等。回售权是指进入约定的特定时间点（回售选择期），债券持有人可以将债券以约定的价格卖给债券发行人（约定的对价包括面额和当期利息）。相当于发行人给了投资者一个权利，投资者可以要求提前偿还本息，所以对投资者而言，风险敞口减小。此外，前几年债券牛市期间，债券收益率持续下行，发行人有动力发行含回售权债券（N+X），一方面享受较短期限N年的定价优势，另一方面在N年后可以通过新发债券降低成本。2014年以来，含回售权的公司债愈加普遍。对公司债发行人而言，回售权是一种潜在的偿债义务，在考虑未来公司债到期压力时，我们需要把回售权考虑进去。根据我们的测算，考虑回售和不考虑回售后，2017年6月底存续公司债的未来到期规模具有非常大的差异。具体而言，考虑回售权后，今年三季度和四季度到期规模分别为1820亿元和2262亿元，不考虑回售权的到期规模仅为536亿元和850亿元，两者相差1200亿元至1400亿元左右之间。2018年以后，考虑回售和不考虑回售后公司债到期规模差异逐步扩大，并且在2019年三季度达到阶段性峰值接近5000亿元，也预示着未来公司债潜在的到期压力较大。
2．债市调整和中登质押新规，加大了低评级公司债发行难度。
去年底以来，国内债市持续调整。同时，金融监管趋严，导致未来信用债需求，尤其是低评级信用债需求下滑。在债市调整期间，由于公司债发行人主体评级普遍不高，公司债相比其他品种发行难度更大。去年底和今年二季度债市调整期间，公司债与中票、企业债的利差均有不同程度走扩，表明公司债的接受程度更低，需要给投资者更高的补偿溢价。
此外，中证登质押新规也加大了低评级主体公司债的发行难度。4月7日，中证登发布交易所质押回购新规，规定了债项AA+及以下评级的新发交易所信用债不能再入库质押，新规限制了新增低等级公司债的质押功能。低评级公司债杠杆收益缺失，意味着发行人需要通过提高票面利率弥补缺失的杠杆收益。
3．证监会收紧上市公司再融资，严重依赖再融资、并购频繁的上市公司压力上升。
部分上市公司主业经营一般，过度依赖再融资和资产重组等资本运作圈钱，补充流动性或投向理财，以及临时性改善业绩。资本运作的行为加大了公司经营的不确定性，且容易受到监管政策变动的影响。去年以来，证监会修改了原有的资产重组、再融资和减持等方面规定，整体而言监管趋严，从而加大了这类过度依赖再融资、并购频繁的上市公司压力。
去年6月证监会就修改《上市公司重大资产重组管理办法》公开征求意见。今年2月证监会对《上市公司非公开发行股票实施细则》部分条文进行了修订，并发布了《发行监管问答——关于引导规范上市公司融资行为的监管要求》。通过限制单次融资规模和融资频率，监管新政试图抑制上市公司的过度融资和频繁融资，直接导致了今年以来增发等再融资规模的下滑。今年上半年，上市公司增发再融资3990亿元，相较去年同期大幅下滑48%。值得注意的是，5月出台的减持新规使得未来非公开发行股份减持进一步受到数量与时间双重限制，短期内定向增发融资或将受到较大的负面影响。
50号文和87号文也加大了资质偏弱的私募城投债发行人短期流动性周转压力。2017年6月底，公司债存量规模为4.63万亿元，其中城投债规模达1.08万亿元，是公司债第二大行业。进一步看，这些城投债中一般公司债和私募债分别达0.30万亿元和0.78万亿元，选择私募债发行的城投企业大多未能在交易商协会和发改委注册发行，只能借着前几年公司债牛市的东风在交易所注册发行。因此，选择私募发行的城投债多是行政级别不高、经济财力偏弱地区的城投企业，其信用资质比交易商协会品种和企业债发行的城投债要相对弱些。近期，财政部发布的50号文和87号文，延续了43号文等前期文件精神，剥离融资平台公司的政府性融资职能，对地方政府融资“修明渠、堵暗道”，具体条款要求并没有太多新内容，但需要关注政府在87号文中明确政府购买服务的负面清单。而且，全国第四次大督查也明确将查处地方政府违法违规融资担保作为督查重点，对地方违规举债产生更大的震慑力，强化了落地执行严格的大方向。因此，我们认为近期一系列发文，会加大城投企业短期资金周转压力，尤其是这类私募发行的资质较弱的城投企业，长期影响取决于后续配套文件的出台。
非上市公司发行的私募公司债风险最大
我们认为，未来公司债的信用风险不仅仅来源于上市公司，更多来自于发行私募公司债的非上市公司，其中需要重点关注产业债发行人。
1．发行私募产业债的非上市公司。
非上市公司发行的私募产业债是目前存量规模最大的公司债品种之一，也是我们想重点提示目前公司债中信用风险最大的品种。这类企业信用分析与传统信用分析无异，但结合信息披露差、财务真实性欠佳、体量小、抗风险能力弱等特点，我们提示投资者可以关注以下细节（以下案例不局限于公司债）。
（1）公司管理战略是否明晰和稳健？虽然什么赚钱就做什么业务是民企的无奈现状，但如果涉及太多板块、投资过于激进，要坚决拒绝。
（2）公司经营规模不大，但盈利能力好于同行平均水平，无法得到合理解释，比如洪业化工。
（3）关联方往来较为频繁，且关联方资金占用金额大。
（4）公司融资渠道有限，直接融资仅依赖公司债品种，在债券牛市期间发过一两只私募债，比如洪业化工。另外，可以观察发行私募债后是否对银行贷款进行了替换。今年债市调整以来，取消发行过公司债，尤其是那些上半年面临公司债到期有偿债压力的发行人，说明市场接受度降低。
（5）对外担保过多，公司所在地民间担保较普遍。
（6）存续债含回售条款，短期到期压力大。
（7）母凭子贵，如亚邦。
（8）过剩产能行业的中小企业。
2． 业绩承诺压力大、资本运作频繁的上市公司。
前几年通过借壳上市的公司很多，这类公司普遍业绩承诺压力大。为了实现业绩承诺，只有通过不断资产重组做大规模，而配套再融资受监管影响很大。因此，业绩承诺压力大、资本运作频繁的上市公司也需要警惕。
3．短期内面临私募债到期的中小城投企业。
上文提及过选择私募债发行的城投企业多是信用资质偏弱的城投企业，而且我们认为近期财政部一系列发文会使这类公司短期流动性压力加大。我们对目前存续的私募城投债进行了筛选，筛选条件不限于：存续1只及以上私募城投债；总共存续信用债少于或等于2只、区县平台或市级；今年下半年面临私募债到期或将进入回售期；货币资金对债务覆盖比例较低。
（执笔：屈庆）
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责任编辑：梁焱博
