兴业证券：近7000亿特别国债将到期或通过三种方式续作_新浪财经

基金经理老鼠仓，说好保本变巨亏，买基金被坑请到【基金曝光台】！信用卡无故遭盗刷，银行存款变保险，理财被骗请猛戳【金融曝光台】！

　　转自微信公众号兴业研究

　　郭于玮兴业研究分析师

　　李苗献兴业研究分析师

　　鲁政委兴业银行首席经济学家华福证券首席经济学家

　　十年前的2007年，我国发行了约1.55万亿特别国债，其中将近7000亿的十年期国债将于今年8-12月份陆续到期。如此巨量的特别国债到期，是否会续作？如果续作又将以何种方式进行？这可能会成为市场关注的一个重要问题。

　　加入WTO后，在经常项目和资本项目双顺差的影响下，我国央行外汇资产不断积累。央行外汇资产规模以人民币计算，从2002年1月的1.8万亿人民币激增到了2007年1月的8.8万亿人民币。为了更好地管理外汇资产，政府决定设立中国投资责任有限公司（以下简称“中投公司”），专门从事外汇资金的投资管理。

　　为了向中投公司注入资本金，需要将外汇资产由央行转移至财政部，再由财政部进行划拨。然而，《中国人民银行法》规定，“中国人民银行不得对政府财政透支，不得直接认购、包销国债和其他政府债券。”因此，央行最终借道农行购买特别国债并转手卖给央行的方式，完成了此次特别国债的发行。

　　具体来说，2007年财政部共发行了8期特别国债。其中，第一期特别国债和第七期特别国债为定向发行。定向发行指，财政部向农业银行定向发行债券筹集资金，再用所获得的资金向央行购买外汇。在售出外汇后，央行将所得到资金用于向农业银行购买国债。

　　在中央银行的资产负债表中，这一过程表现为外汇资产的减少和对政府债权的增加。在特别国债发行的2007年8月和12月，央行对政府债权分别增加了6000亿和7500亿，与特别国债发行额相等。同时，由于央行售出了部分外汇资产，我们看到这两个月央行外汇资产的增量都显著偏低。

　　此外，其余六期特别国债采用公开发行的方式。这与当时经济过热，政府希望借助公开发行国债回笼流动性有关。

　　总体来看，2007年央行共计发行1.55万亿特别国债，其中定向发行1.35万亿，公开发行约2000亿。今年将有约6964亿到期，其中，有6000亿是当年定向发行的特别国债，它们将于8月29日到期；964亿为公开发行，将于9月24日、11月5日和12月17日分三次到期。

　　考虑到要求中投公司偿还资金的可能性不大，而要求财政部偿会增加今年的财政压力，因此，我们认为特别国债到期全额续作应该是大概率事件。

　　从理论上说，特别国债的续作存在以下三种操作方式：

　　（1）公开发行

　　公开发行可能面临两方面的问题：一个方面是，公开发行特别国债意味着流动性的回笼。在金融去杠杆影响继续发酵、流动性稳中有紧的环境下，大量回笼资金可能与央行维持流动性平稳的意图相悖。另外一个方面是，由于今年上半年债市相对低迷，利率债发行节奏偏缓。回顾2016年上半年，政府债券和政策性银行债发行量接近6.9万亿。然而，今年上半年政府债券和政策性银行债发行量仅4.8万亿。这意味着，部分利率债发行需求可能积压至了下半年发行。如果此时再以公开发行的方式续作特别国债，将进一步增加下半年利率债的供给压力。

　　因此，特别国债全额公开发行的可能性不大，充其量不过有小部分特别国债通过公开发行的方式续作。

　　（2）降准配合定向发行

　　先由央行降低存款准备金率，使商业银行的法定准备金变为超额准备金，再要求商业银行以这部分资金认购特别国债。

　　这种操作方式在1998年曾经使用过。1998年，为了向四大行补充资本金，财政部发行了2700亿特别国债。具体操作可分为三步：第一步，央行将存款准备金率从13%降低到8%，使四大行的部分法定准备金变为超额准备金；第二步，四大行使用部分超额准备金认购特别国债；第三步，财政部依据各家银行的特别国债认购金额，向四大行进行等额注资。

　　考虑到当时处于亚洲金融危机之中，货币政策总体宽松，降准配合定向发行符合那时的政策操作氛。在当下，虽然降准可以有效缓解银行体系长期流动性失血的状况，有助于增加市场上融资的合格抵押品，但从当前“不松不紧”的政策操作氛围看，似乎仍然不太现实。

　　（3）央行借道认购

　　具体操作可分为三步。第一步，由财政部向商业银行定向发行特别国债；第二步，由央行向商业银行购买特别国债；第三步，财政部使用新发行的特别国债，置换到期的特别国债。

　　这种操作方式与2007年特别国债的发行方式类似。考虑到目前四大行和邮政储蓄银行都已经上市，央行可能需要通过借道开发性金融机构或政策性银行来完成上述操作。