2017年03月30日14:26 新浪综合

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  来源:EBS固收研究

  摘要

  似乎最近货币市场的情况有些矛盾:虽然交易所利率高但是银行间利率低,虽然银行间利率低但是非银感到资金紧,虽然资金紧但是OMO连续停做。

  上述现象可以归纳为“银行宽松、非银缺钱”。

  银行宽松是因为财政持续支出,非银缺钱是因为MPA。

  历年一季度的公共预算收入占全年预算数的25%,公共预算支出占全年预算数的20%,预计3月公共预算收支差额为3400亿元。

  一个奇怪的现象

  近段时间以来,似乎出现了这样一个“奇怪”的现象:银行间利率颇低,而交易所利率较高,同时OMO在季度末连续停做。这些现象看起来似乎互相矛盾,虽然交易所利率高但是银行间利率低,虽然银行间利率低但是非银感到资金紧,虽然资金紧但是OMO连续停做。

  实际上,上述现象可以用“银行宽松、非银缺钱”进行解释(注:“非银”也包括银行理财部门)。目前银行体系流动性总量适中,但在MPA考核压力下,银行向非银供给资金的意愿明显下降,导致非银在银行间融资困难,因此这类机构更愿意转移至交易所融资。

  其结果是交易所待回购债券余额明显上升,而银行间余额却“意外地”出现了下降。交易所资金供需关系的变化导致了资金利率的上行,GC007的加权从3月21日的4.97%上升至3月29日的5.73%。

R007悖论R007悖论

  这 里面似乎有了一个悖论:非银融资成本高,但是R007利率却仍然很低。事实上,在R007与DR007利差较大的时候,对于非银而言R007更多地是一个 “幻象”。R007是银行与非银融资成本的加权平均值,由于银行的占比很大,所以非银所面对的利率远高于R007,而且R007-DR007越大,这个现 象越明显。

  为了表述方便,我们假设银行和非银分别面对单一的融资利率,那么:

  R007=非银利率×(1-银行占比)+DR007×银行占比

  非银利率=(R007-DR007×银行占比)/(1-银行占比)

  分别假设在7D期限上银行占比为70%和75%,按照3月29日的DR007(2.84%)和R007(4.15%)水平估算,则非银所对应的7D理论融资成本为7.5%和8.0%。

OMO暂停的原因OMO暂停的原因

  在 流动性投放链条中,人民银行侧重于关注银行的流动性状况,而不是非银。目前银行体系流动性总量适中,因此连续多个交易日暂停OMO。银行体系流动性重回 “总量适中”的主要原因为财政持续支出。每年3月均为财政支出大月,由于今年1-2月财政收入(含政府基金性收入)增长较快且支出较少,因此3月的净支出 压力明显大于往年。

  根 据历史经验,历年一季度的公共预算收入占全年预算数的25%,公共预算支出占全年预算数的20%。今年公共预算收支的预算数分别为16.86万亿元和 19.49万亿元,根据上述进度则一季度需要完成4.22万亿元和3.90万亿元,3月份需要完成1.07万亿元和1.41万亿元,3月的收支差为 3400亿元。

  今年基金预算收入的情况也好于去年同期,因此如果将基金预算收支的影响纳入,则3月财政投放的力度会高于上面计算出的数值。财政投放通常集中在每月25日至月末的这段时间,因此银行在上周后半程时资金状况得到了明显的缓解。

责任编辑:杨雪 SF114

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