国有企业债务分析：“慢性折磨”的可能性较大

基金经理老鼠仓，说好保本变巨亏，买基金被坑请到【基金曝光台】！信用卡无故遭盗刷，银行存款变保险，理财被骗请猛戳【金融曝光台】！

　　《中国金融》|国有企业债务分析

　　导读：我国企业债务问题短期内不大可能急性发作，但很有可能是一场“慢性折磨”

　　作者|张文魁‘国务院发展研究中心企业研究所副所长’

　　文章|《中国金融》2017年第6期

　　近年来，继我国政府债务受到高度关注之后，企业债务也受到更多重视，不少人认为企业债务堆积带来了很大的金融隐患。供给侧结构性改革将去杠杆作为一项重要内容，政府于2016年专门出台了降低企业杠杆率的文件。企业债务高企和杠杆率攀升本身很难说是风险或危机，但若经济增速放缓超出借债时的预期，尤其是绝大多数行业营业收入增速节节下滑甚至出现负增长时，风险程度会急剧升高。现实当中，企业债务违约事件在这两年逐渐增多，银行关注类贷款比例也在上升。债务市场脆弱性还可能将整个金融体系带入空转之中，央行被迫不断注入流动性，而流动性又在债务市场内部进行投机性循环，实体经济得不到相应滋润。笔者认为，我国企业债务问题短期内不大可能“急性发作”，但很有可能是一场“慢性折磨”。

　　国有企业和私营企业的负债率比较

　　把企业部门作为一个整体来看待，杠杆率在过去几年里一直快速上升并进入高风险区域。根据国际清算银行（BIS）测算，截至2016年3月末，我国总债务规模达175.4万亿元，总杠杆率（总债务/GDP）超过250%，不仅远高于2005年末150%左右的水平，也远超1998年前后170%左右的水平；在总债务中，企业部门（指非金融企业部门，下同）债务近114万亿元，杠杆率高达169%，远高于世界平均水平（95.5%）、新兴市场国家平均水平（106.4%）和发达国家平均水平（89.4%）。

　　不过，把企业部门作为一个整体来分析债务问题过于笼统，无法很好地了解问题的真相、分析问题的症结，因而结构化分析是有益的。笔者把非金融企业分为国有部门和非国有部门两大板块来分析，发现了两个截然不同的图景。

　　对企业债务进行结构化分析，采用资产负债率而不是杠杆率作为基本指标，更加合适。因为前者能将本部门债务与本部门资产直接连接起来，可以直观地衡量本部门的债务担保能力，而且还易于结合资产周转率等指标进行综合分析。

　　对国有部门的分析显示1998~2015年国企负债率一直处于上升之中，只有2008年出现了异常的明显下降，这一异常可能是因为国际金融危机爆发时国资委下令严控贷款以防范风险，也可能是统计方法进行了调整。尽管如此，国企资产负债率在2015年达到了66.3%，超过1998年近4个百分点。

　　1998年是“国企三年脱困攻坚”计划的启动时间，当时国企陷入困境的一个直接因素就是资产负债率太高，所以这个攻坚计划的一项重要内容是减轻企业债务负担、降低企业负债率，具体措施包括核销部分债务、债转股、通过上市等方式增补资本金等。不过国企的资产负债率在此后并没有下降，反而逐年上升。但国企利润从2000年开始明显上升，2002年后上升更加迅速。这说明，当时国企成功扭亏脱困，主要因素可能并不是债务负担下降，而是其他因素，比如大量亏损国企关闭破产或者民营化、冗员负担和历史包袱急剧减轻、需求持续回暖和宏观经济持续回升等。

　　国企之外的非国有部门并没有整合的数据，这造成了比较分析的困难。不过可以仅对工业领域的国企和私企进行对比分析。这两者具有很强的可比性，也具有很强的代表性。将工业企业分为三类，第一类是全部规模以上企业，第二类是国有企业和国有独资公司，第三类是私营企业。据笔者测算，第二类企业的资产和营收，约占全部国有和国有控股工业企业资产和营收的三分之一，其他三分之二由国有控股工业企业贡献，计入其他有限责任公司和股份有限公司等类企业统计数据。不过这三分之一基本上可以映射全部国有和国有控股工业企业的总体情况。第三类企业也没有包括私营控股的混合所有制企业，但后者在工业中的份额并不大。

　　全部规模以上工业企业的资产负债率从1998年以来呈稳定下降趋势，这与全部国有和国有控股企业的情形恰好相反。但很显然，全部规模以上工业企业资产负债率持续下降是由私营工业企业带动的。私营工业企业资产负债率从2001年的59.7%持续稳定下降到2014年的52.1%，这是一个比较健康、正常的负债率水平。而国有企业和国有独资公司资产负债率在2007年之前处于下降通道，2008年开始又进入上升通道，2012年攀升至61.7%，2014年又轻微下降到60.6%，处于较高水平。

　　由于国有企业和国有控股企业的工业产出大约有三分之二来源于国有控股企业，为了全面考察国有企业和国有控股企业的负债情况，我们还要对其他有限责任公司和股份有限公司进行分析。需要说明的是，其他有限责任公司和股份有限公司也包含民营资本控股的公司，但以国有资本控股的公司占主导。分析显示这两小类企业加总后的负债率基本上也是连续上升的，2000年只有56%，而目前接近60%。

　　综合来看，私营工业企业的资产负债率在21世纪以来处于下降通道，过去十几年大约下降了8个百分点，目前处于52%上下这样一个比较稳健的水平。而国企资产负债率在同一时期是上升的，目前工业行业国企负债率远高于私营企业，所有行业全部国企负债率明显高于1998年。

　　企业偿债能力分析

　　规模以上工业企业负债率，在21世纪前十年都在57%以上，特别在2003年前后处于58%左右的水平，而那时并没有所谓的企业债务风险问题；现在已经降到了57%以下，为什么反而出现了债务风险？上文分析表明，这可能主要是国企高负债率引起的。不过，全部国企的负债率，2015年为66.3%，仍然比不上2006年的67.4%和2007年的68.7%，也与2003的65.9%和2004年的65.7%大体相当；工业国企负债率在2014年是60.6%，已经低于此前两年的水平，更低于2003年前的水平，为什么目前银行不良率和关注贷款比率较高、债务违约较多、金融风险更大呢？

　　分析企业的利息保障倍数可以找到最基本的答案。由于缺乏服务业的相应数据，只能仍以工业企业作为分析对象。三类企业的利息保障倍数在2010年之后都出现了明显下滑，不过在数据齐全的2010~2014年，私企只下滑了26%，而国企下滑了37%。需要强调的是，私企是从11.5的优良水平下滑了26%，而国企是从3.18的恶劣水平下滑了37%。

　　21世纪以来，工业领域私企利息保障倍数已从稍高于4的水平上升到11以上，且目前仍保持在8以上；而国企在2000年是1.83，2005年上升到4.05，此后不断下滑，2014年仅为2，与2000年没有实质性差别。因此，问题比较清楚，需要担忧的主要是国企，其偿债能力已经恶化到20世纪末21世纪初的水平；私企的偿债能力和全部规模以上工业企业的偿债能力，明显好于那个时期。尽管不时有一些大型私企陷入债务危机，但只要进行个案处理就可以了，整体上并不值得过于担忧。

　　分析企业的偿债能力，资产周转率也是一个很有用的指标。资产周转率不但会严重影响利息保障倍数，也与杠杆率相关联，因为资产周转率中的营业收入直接关系到GDP。仍然以工业为分析对象，私企和国企的资产周转率在本世纪以来都有很大提高，2011年之后又有所下滑，但下滑幅度并不是很大。不过，国企资产周转率一直远远低于100%，而且2007年之后一直比私企低100个百分点以上。同样处于工业领域，这样的差距是十分巨大的。国企的资产周转率太低，说明国企大量资产未能得到充分有效利用，这不但是国有资产的巨大浪费，也是金融风险的重要来源。

　　是否“急性发作”取决于国企债务

　　许多学者认为，中国目前面临较大金融风险，一些人还担忧可能发生金融危机。随着企业债务快速上升，不少学者已将企业债务视为风险或危机的主要来源。如果出现系统性金融风险，乃至引发危机，那就是债务问题“急性发作”了。

　　从上述分析可以看到，整个工业部门，无论是资产负债率，还是利息保障倍数、资产周转率，都明显好于1998年。其中资产周转率具有基础性意义，因为资产周转率较高，就说明包括债务在内的总资产得到了比较充分有效的利用、创造了较多的营业收入，这是债务安全性的源头活水。尽管2011年以来规模以上工业企业资产周转率有所下滑，但远好于1998年前后，也远好于2002年前后。2016年PPI已经由负转正，这对于近期资产周转率逐步企稳是有好处的。笔者预计即使未来几年GDP增速继续下滑，规模以上工业企业资产周转率仍能维持在100%左右或者稍高一些，这与1998年前后相比算是比较安全的区域。只要资产周转率能维持在这个水平，利息保障倍数也能保持在5以上，那就不至于出现大面积的企业偿债风险。国家统计局公布的数据还显示，规模以上工业企业资产负债率目前还在下降之中，2016年11月末已经降到了56.1%，而且营业收入增速也有所上升，可以推测资产周转率指标和利息保障倍数指标正在改善。所以，从工业领域来看，我国金融风险完全可控，发生系统性金融风险的可能性较小，更谈不上引发金融危机。

　　但是，国企债务令人担忧，需要认真对待。国企在GDP中的比重已经不大，笔者估计目前处于稍高于20%的水平。而国企债务在全部企业债务中的比重却远高于这个比重，所以不能掉以轻心。根据财政部数据，2016年3月末国有和国有控股企业负债总额为81.2万亿元，此处负债总额包括企业间正常的应付账款、对职工的应付工资等，笔者推算这部分大约占30%，而对金融部门的带息债务约占70%，所以后者的总额约为56.8万亿元，占当时企业部门约114万亿元总债务的50%。这是一个极高的比重，也就是说，国企只贡献了五分之一左右的GDP，但占据了二分之一左右的债务，而且其资产周转率和利息保障倍数都明显弱于私企，这就不能不算是一件严重的事情了。企业债务问题是否会“急性发作”，在很大程度上取决于国企债务。

　　对国企债务的处理办法，会是一个具有争议性的政策选择。许多人可能会从1998年之后几年的历史经验中寻找政策依据，主要是实行债转股和核销债务。不过笔者认为，此时与彼时的情况已发生极大变化。第一，彼时国企产出在GDP中占有很高比重，救国企就是救整个经济，所以不能不救，而此时根本不是这样。第二，彼时国企债务在全部银行贷款中的占比更高，至少应该在80%以上，而且国企经营状况非常糟糕，救国企就是救整个银行体系；而此时虽然国企债务仍占全部企业债务的50%，但国企经营状况明显强于彼时，私企经营状况则更好，所以不存在救国企、救银行的问题。第三，彼时中国经济处于新一轮需求大爆发和GDP大增长的前夜，债务转成股份之后将会获得很高估值，也会有很多接盘者，债转股是盈利生意；而此时不大可能重复那种盛况，债转股将是亏损生意。第四，也是最重要的，事实已经证明核销不良债务、剥离不良贷款、实行大规模债转股存在严重的道德风险，也不能实质性推动企业转向市场化经营机制和现代公司治理。如2016年第一个债转股央企——武钢集团，以及第一个债转股地方国企——云锡集团，都是上一轮债转股企业。吉林著名困难国企——通钢集团，也是上一轮债转股企业。因此，不应该重拾政府主导的债转股和核销债务等政策，而应该让市场机制和法治手段充分发挥作用，并积极主动部署国企改革，使企业建立正常的约束机制和财务纪律。当然，这会花费较长时间。

　　“慢性折磨”的可能性较大

　　1998年前后，企业债务问题“急性发作”。但是2000年之后，债务问题得到很大程度的缓解。特别是2002年之后，不但企业资产和负债进入大扩张通道，而且不良贷款转成的股份也获得了很高估值。许多人误认为1998~2000年的包括债转股在内的债务重组发挥了很大功效。但从工业领域来看，良好结局主要是资产周转率快速上升、利息保障倍数迅速提高导致的。

　　资产周转率快速上升、利润大幅增加会导致利息保障倍数迅速提高，最直接因素是工业企业营业收入快速上升。营业收入上升速度快于资产和负债上升速度，直接提高了资产周转率，而且也会鼓励企业进一步扩张债务而不是收缩债务。2002年开始，规模以上工业企业营业收入增速急剧上升，2005年接近40%，此后除了2009年受到国际金融危机冲击外，到2012年每年增速都在20%以上。因此，那一段时期企业偿债能力迅速提高、债务质量迅速改善，并不是债务总量和不良债务减少造成的，而是债务总量和正常债务占比增长造成的，是分母增大而不是分子减小造成了百分率的变化。

　　工业企业营业收入快速上升，实质是需求大爆发。由于当时工业在整个经济中占有很大比重，所以工业的表现具有决定性意义。也就是说，2002年之后的需求大爆发引致的经济大增长，是1998年债务问题得以避免“慢性折磨”的关键因素。宏观经济和几乎所有行业回到高增长轨道而使企业偿债能力改善，企业偿债能力改善反过来又刺激债务扩张和经济扩张。在这个循环中，主要是需求端扩张导致的宏观经济高增长促进了供给侧的资产负债表修复，而不是供给侧的资产负债表修复导致宏观经济高增长。

　　恰恰就是这个关键因素，以及这个由需求侧到供给侧的循环，在2012年之后不再存在。因为中国经济自2012年以来，进入了需求增速明显放缓的时期。2012年之后与2002~2012年的巨大差别就在于此。

　　可能会有人认为，主要是重化工业周期性因素导致2012年之后重化工业遭遇需求增速和营收增速的转折，而其他工业行业需求和营收会比较平稳。实情并非如此。黑色金属行业和纺织行业2012年以来都出现了营业收入增速明显下滑的情况，只不过后者的下滑幅度比前者要小一些。可以推断，2012年之后工业领域的需求增速萎缩是全方位的，而不仅限于重工业领域。如果这个结论成立，其对经济增长前景、对企业债务前景的影响，都有重要意义。

　　当然，对未来需求变化进行预判，从来都是一件十分困难和十分尴尬的事情。随着我国中等收入群体的稳定扩大，未来需求增长应该呈现稳健态势。但关键在于，2002年之后的需求增长是爆发式的而不是稳健式的。

　　除非南亚和东南亚国家经济持续高增长并让中国充分受益，我国工业需求难以重回大扩张时代。如果工业领域需求不会像2002年之后那样恢复高增长，很难想象宏观经济会回到高增长轨道。当然，随着发展阶段变化，未来服务业领域需求与工业领域需求并不会呈现同样轨迹。但是，服务业本身非常庞杂，一大部分与工业有关的行业，如物流、贸易，也会随同工业回落；而其他行业，如旅游休闲、文化、教育、健康等行业，需求可能会加速增长。在需求增速明显放缓的时期，资产周转率和利息保障倍数不太可能快速持续上升，企业偿债能力不太可能显著改善，那么资产负债表的修复就将是一个长期而痛苦的过程。鉴于债务总额如此巨大，中国经济可能会受到债务问题的慢性折磨。

　　要缓解和逐步消除慢性折磨、避免急性发作，首要的政策选项是尽快遏制目前国企债务快速增长的势头。国企资产负债率已经达到66%的高风险区域，目前几乎每个月都在以同比10%以上的速度增长，风险在不断堆积。更值得担忧的是，国企营业收入在过去两年间的大部分时间里是下滑的，2016年最后几个月才有微弱的增长，这会导致偿债能力指标的明显恶化。必须遏制国企债务继续快速膨胀，否则会拖累整个经济。其次，要加快以市场机制和法治手段处理国企债务，鼓励债权人委员会和法庭发挥作用，这有利于一步一步拆除“爆炸”引信。最后，要推进国企混合所有制改革，通过股权重组来带动债务重组。当然，也要重视高负债民企的风险化解工作，但基本上可以个案处理的方式进行，无须做特别的政策准备。■