招商固收策略：央行黄牌警示通胀假摔|美联储|利率|通货膨胀_新浪财经

　　文章来源：招商固收研究公众号

　　作者：招商固收研究团队

　　5月CPI同比增速降至2.0%，同时根据相关预测模型，未来两月CPI同比增速可能持续回落。

　　CPI增速下滑，是否意味着打开央行再度引导利率下行的空间？

　　我们认为需要从实际情况来分析央行政策背景，价格工具的运用取决于经济和物价组合。央行货币政策分析小组在近期的回顾中明确：根据经济面临下行压力、物价水平低位运行等宏观形势，2015年以来，先后五次下调贷款及存款基准利率，其中一年期贷款及存款基准利率分别累计下调1.25个百分点，至4.35%和1.5%；先后九次引导公开市场7天期逆回购操作利率下行，较2015年初下降160个基点，引导货币市场利率平稳下降。

　　换言之，央行主动引导市场利率下行，降低社会融资成本，主要考虑两个因素：经济下行压力和物价水平。

　　对于经济下行压力，在同一篇报告中，货币政策分析小组也明确：从中国自身经济来看，增长虽处于合理区间，但下行压力仍然较大，货币政策中安排适度的逆周期、维护稳定并促进增长的政策成分，是符合客观需要的。

　　对于物价问题，货币政策小组没有涉及，但是马骏领衔的团队在最新的《2016年中国宏观经济预测》工作论文中：维持 2016 年全年 GDP 增速 6.8%的基准预测不变，将固定资产投资增速预测上调为11.0%（上调 0.2 个百分点），出口增速预测下调至-1.0%（下调 4.1个百分点），CPI 涨幅预测上调为2.4%（上调 0.7个百分点等）。

　　与2015年的更新预测进行对比，去年6月的报告中，该团队明确：2015年全年GDP增速的基准预测略微下调至7.0%（下调 0.1 个百分点），CPI 涨幅预测下调为 1.4%（下调 0.8 个百分点）。

　　综合来看，经济有稳定因素也有下行压力，物价走势则略超此前预期。

　　那么如何看待近期CPI的波动和未来走势呢？

　　结合马骏团队的观点，虽然对价格走势的最新预测依然面临着若干上行与下行的风险，但是从结论推测，下半年仍有显著上行压力。

　　我们的逻辑：通胀一定是货币现象，通胀一定是经济结果。抓住经济基本面的方向和货币力量的走势，才是分析通胀问题的根本。

　　这里需要再次提示市场关注PPI特别是PPI的环比，而非CPI。

　　因为关注通胀无非是关注经济基本面与货币政策的可能调整。从经济基本面出发，在目前阶段PPI相对CPI有更强的指示意义，更何况，PPI环比是企业经营效益的同步指标。对于货币政策而言，因为自去年年底双降以后，一年期基准利率已经低于CPI，为了给货币政策更多空间以便于进一步降低社会融资成本，央行更多关注CPI和GDP平减指数。综上，考虑到结构因素对CPI的影响，PPI更多的反应周期因素，也同时更为明确的预示货币政策的可能变化。

　　3月以来PPI环比持续为正，这是当前与未来通胀压力的反应。根据预测，后续CPI 也会从回落转为再度上行，而且单月水平可能回到2%以上。

　　所以通胀压力尚不可轻言缓解。

　　与此同时，央行也明确当前：利率水平低位运行，融资成本明显下降。去年实际利率水平较高，导致企业融资成本较高，央行连续下调基准利率意在降低企业融资成本；然而今年以来，伴随着降息效应的逐步传导，企业贷款成本已经较去年出现比较明显的下滑（幅度在100BP以上），银行放贷意愿也较高。

　　如此宏观背景，货币只能中性：继续实施稳健的货币政策，为结构性改革营造中性适度的货币金融环境。

　　如何理解中性适度的货币金融环境？

　　综合考虑当前经济下行压力、物价情况、外汇资金波动与金融稳定等因素，预计：

　　1、暂时不会进一步主动引导资金利率下行；

　　2、通过一系列数量工具组合运用，保持货币市场利率平稳，流动性合理充裕；

　　在货币政策从增量宽松转向存量宽松的同时，我们看到央行不断释放呵护资金面信号。继前一周央行公告将进一步完善平均法考核存款准备金，释放平滑资金面的意图之后，央行再度透露两大呵护资金信号，一是连续进行MLF询量释放MLF常态化操作信号，二是央行下调个人认购大额存单起点金额至20万。

　　央行连续进行MLF询量，同时提前投放MLF。据相关媒体报道，央行在6月初的3日和6日就MLF连续向部分银行进行询量，并最终在6日当天释放3个月、6个月和1年期MLF合计2080亿元，而应于6月中旬到期的MLF到期规模仅1000亿。一方面央行通过MLF释放长期流动性，对冲公开市场逆回购到期压力，以及6月中下旬的资金需求压力；另一方面连续两天进行MLF询量，并提前续作，意味着央行或有意将MLF操作进一步常态化（央行曾在2016年1月和4月均进行3次MLF操作）。央行本次MLF操作进一步展示了其平滑资金面的强烈意图。

　　央行下调个人CDs起点至20万，意在稳定银行负债端。央行6月6日公告，将个人认购大额存单起点金额由30万下调至20万。央行此举，意在进一步提高银行CDs对个人投资者的吸引力，目前大行CDs利率一般为基准利率上浮40%，3年期CDs的利率大概为3.85%，已经高出当前大行一年期理财产品3.7%左右的收益率水平，但是由于CDs的认购起点相对较高且期限较长，因此吸引力相对有限，发行量也相对较少。央行本次降低CDs投资门槛，主要意图就是增加CDs对个人投资者的吸引力，增加其相对理财产品的竞争优势，从而起到稳定银行负债端的作用。虽然本次门槛下调对CDs的实际影响或许较为有限（诸多竞争劣势依然比较明显），但是央行本次调整所释放的政策意图比较明确，进一步稳定银行负债端，从而维持资金面的稳定。

　　央行虽然持续释放稳定资金面信号，但是市场需要着重注意的一点是，无论是持续进行的公开市场逆回购操作，还是提前进行的MLF操作，资金利率都维持在前期水平。

　　总结：货币政策已经从增量宽松转为存量宽松，在货币中性以及财政积极的背景下，考虑到经济基本面继续企稳概率仍然较大，市场收益率很难再度趋势性下行，长端利率可能在市场博弈中维持震荡。

　　本周关注：美联储6月FOMC会议

　　美联储6月加息概率较小，关注对加息路径、年内加息次数和就业看法的描述。北京时间6月16日周四凌晨，美联储将公布6月FOMC的会议声明。受5月大幅不及预期的非农新增就业数据影响，已经耶伦相对更加温和的讲话影响，市场对6月加息预期已经大幅下降至1.9%，而上个月还在30%。预计6月议息会议不会加息，但是市场需要高度关注本次会议声明中对加息路径的分析，以及对年内加息次数的预期，同时对于美联储对就业市场现状和未来发展的整体判断需要更进一步的关注。

　　上周市场点评：央行MLF提前投放，节前资金和债券市场预期较为平稳

　　央行连续通过公开市场操作净回笼资金，但提前通过MLF投放2080亿资金，市场流动性较为充裕，资金利率小幅波动。周一，央行公开市场操作净回笼250亿资金，资金面较为平稳，7天跨节资金需求有所增加，资金利率有所上行，其他期限资金利率波幅有限；周二，央行公开市场操作净回笼700亿资金，但通过MLF操作合计投放2080亿资金，市场流动性较为充裕，资金面供需两旺，资金利率走势较为平稳；周三，央行公开市场操作净回笼400亿资金，市场流动性总体较为充裕，节前最后一个交易日，市场对7天跨节资金需求较为旺盛，资金利率有所上行。

　　节前市场交投比较平淡，美国非农数据和国内进口数据超预期也未造成较大影响，债券收益率窄幅波动。周一，受前一周美国远逊预期的非农就业数据影响，市场对美联储6月加息预期明显减弱，利率债市场收益率有所下行，但在经济数据公布前，市场交投情绪相对较弱，利率下行幅度有限；周二，节前市场交投较为清淡，受国债期货价格下跌带动，债券市场收益率整体上行1-2BP；周三，节前最后一个交易日，市场交投比较清淡，受进口数据超预期影响，中短期国债收益率有所上行，国开债收益率微幅下行。

　　一级市场：投标需求尚可，中标利率低于市场利率

　　二级市场：节前市场交投比较平淡，美国非农数据和国内进口数据超预期也未造成较大影响，债券收益率窄幅波动

　　资金利率：央行连续公开市场操作净回笼资金，但提前通过MLF投放2080亿资金，市场流动性较为充裕，资金利率小幅波动

　　实体观察

　　（1）宏观数据：5月出口金额同比下滑4.1%，CPI同比增长2.0%，PPI同比下滑2.8%

　　①5月出口跌幅扩大，而进口跌幅大幅收窄，外需疲弱而内需略有好转，贸易顺差扩大至499.8亿美元；②出口金额同比下滑4.1%，季调后环比增长2.2%，外部需求仍然较为疲弱，对出口有一定拖累，不同国家的出口增速有所分化，对美国、欧盟、香港、韩国和东盟出口增速下滑，而对日本、印度和澳大利亚地区出口增速有所回升；③进口金额同比下滑0.4%，下跌幅度不及市场预期，季调后环比下滑1.4%，国内需求仍然偏弱，但有一定好转迹象，主要商品进口数量增速有一定回升，其中原油、成品油、铁矿石、钢材等商品反弹幅度较大，但除成品油以外，其余商品进口金额增速均出现较大幅度下滑；④国内外需求均呈现弱势，但国内需求有一定好转，伴随财政支出力度加大、地方投资积极性回升，维持经济企稳的判断。

　　①5月CPI同比增长2.0%，较上月下滑0.3个百分点，环比下跌0.5%，主要受蔬菜价格大幅下降影响；②CPI食品价格同比增长5.9%，环比下跌2.7%，受蔬菜供给增多带动，前期高涨的蔬菜价格大幅下降，环比下跌21.5%，蛋类和鲜果价格也有所下滑，而在油价上涨带动油脂价格小幅上涨，猪肉价格继续小幅上涨；③CPI非食品价格同比增长1.1%，环比上涨0.1%，均与上月持平，受发改委上调成品油价格影响，交通通讯价格环比上涨0.3%，房价上涨带动下居住价格继续环比小涨；④PPI同比下滑2.8%，降幅收窄0.6个百分点，环比上涨0.5%，虽然钢铁价格下跌，但石油、煤炭价格持续上涨对PPI仍有一定带动，未来PPI或将维持环比正增长、同比降幅收窄的走势；⑤CPI增速虽然下滑，但PPI跌幅继续收窄，通胀制约暂时消解，但在供给侧改革大背景下，货币政策仍将维持稳健、略偏宽松，而资金利率难有下行空间。

　　（2）中观行业数据

　　房地产：30大中城市上周（2016.06.04-2016.06.10）商品房合计成交403万平方米，四周移动平均成交面积同比增速继续下滑至13.4%。

　　工业：南华工业品指数继续反弹至1303点，同比下滑6.6%。

　　用电：六大发电集团日均耗煤54.8万吨，同比下跌2.4%。

　　水泥：上周，全国普通42.5级散装水泥均价为282.8元/吨，环比上涨1.13%。

　　钢铁：上周螺纹钢价格上涨34元/吨，热轧板卷价格上涨110元/吨。

　　（3）通胀观察

　　上周农产品批发价格环比下跌0.7%，5月下旬统计局50城市食品价格环比下跌0.1%。

　　政策观察：

　　（1）央行：下调个人认购大额存单起点金额至20万

　　（2）国务院常务会议：部署实施健康扶贫工程提升农村贫困人口医疗保障和健康水平

　　（3）发改委：国内成品油价格按机制上调