【中金固收】经济动能转弱，债市仍无虑——2021年4月经济数据点评|中金_新浪财经

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1—4月份，全国固定资产投资（不含农户）143804亿元，同比增长19.9%；比2019年1—4月份增长8.0%，两年平均增长3.9%。其中，民间固定资产投资82519亿元，同比增长21.0%。从环比看，4月份固定资产投资（不含农户）增长1.49%。

地产投资方面，销售拿地建安均放缓，房企开工意愿不足。工业生产方面，4月工业生产低于预期，工增两年平均增速为6.8%，略高于上月，但主要是因为19年3月基数较高导致4月数据从两年平均同比的角度来看高于3月。然而无论是PMI生产指标还是工增环比指标来看，本月的工业生产都是有所放缓的，而基建投资增速放缓也显示了广义信贷收紧对于基建项目的制约。消费方面，4月消费不及预期，反映消费的复苏依然偏慢，对经济的支撑力度不足。

我们认为上游通胀起来的背景下，对下开始产生挤出，整体经济动能有回落迹象。上下游的分化意味着一定的“ 滞胀 ”风险，货币政策在资金面维度不会出现收紧，更多还是信贷等广义流动性的控制。如果后续美国通胀风险起来，美联储提前收紧，叠加国内上游调控政策，上游价格的上涨难以持续，PPI的环比和同比高点大概会落在二季度。而经济动能的高点也类似。债券收益率仍有望逐步小幅回落。

1、地产：销售拿地建安均放缓

地产投资增速13.7%（前值14.7%），两年平均增速为10.3%（前值7.7%），地产投资开始加速。销售增速有所回落，两年平均增速为9%（前值11%）。地产投资两年的两年平均增速为10.3%（前值7.7%），但建安数据明显走弱， 1-4月新开工面积负增长-4%（1-2月为-3%），1-4月的施工面积6%，较7%略有下行，竣工为0%（前值为2%）。新开工低迷主要受集中供地导致拿地时间后延影响（相当于开工原材料不足），此外房企资金也优先用于缴纳土地出让保证金，因此开工意愿不足。施工、竣工速度放缓，或意味着前期可供施工项目的减少、土地库存低迷。

从前瞻指标看，销售与拿地均有减速，但是微观反映目前样本城市推盘去化率较高，土地溢价率偏高，所以销售与拿地数据可能是源自库存情况。商品房销售两年复合增速8%（前值9%），土地成交两年复合增速依然接近于0，土地成交价款同比则是大幅回落至-0.2%（前值-22%），折算的土地单价环比开始回升，这或因为一二线热点城市从4月开启集中供地，土地供应结构异变导致了单价的变化；值得注意，土地成交是供需的双重结果，今年由于集中供地，改变了供给的结构，所以土地成交结果不再能及时反映土地市场的真实情况，需要更仔细考察土地市场微观结构。

2、基建投资增速放缓

基建投资有一定回调（3月21.6%—>4月2.8%），近两年的复合基建投资3.8%（前值5.8%），其中电力投资加速至11.5%（前值12.2%）；交运仓储投资3.8%（前值7.3%）；水利公共设施业增速为1.2%（前值2.6%）。地方债发行明显慢于预期，反映财政的稳增长意义不强，因此基建可能会继续低迷，更多是作为一个经济的调节项。城投信仰的担忧、广义信贷收紧的环境也将对基建项目产生限制。

3、工业生产环比走弱，制造业投资略有修复

4月工业生产低于预期，同比增长9.8%，较3月的14.1%明显下行，两年平均增速为6.8%,较上月的6.2%有所改善。工业生产两年平均增速改善主要是因为19年3月同期基数较高,所以从两年平均同比来看,今年4月生产增速较3月改善,并不一定反映4月份生产真的改善。实际上从环比来看，4月工增季调环比为0.52%，工业生产环比继续走弱，这与PMI生产走弱的趋势也较为一致。分三大门类来看，采矿业增加值同比增长3.2%，制造业同比增长10.3%，电力、热力、燃气及水生产和供应业增长10.3%。4月工业生产环比回落，部分因为缺芯影响了汽车、手机、计算机等工业品产量，因此4月汽车、集成电路等产量环比均明显走弱。此外，受到碳达峰的影响，煤炭供给也受到一定抑制，4月煤炭产量环比也有所走弱。

4月制造业投资同比增长14.7%，增速较3月也明显回落。如果从两年平均增速来看，4月制造业投资增速为3.4%，增速由负转正。分行业来看，提升较为明显的依然是铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业投资增速。历史上来看制造业投资增速与内需（地产）和外需（出口）都高度相关，目前地产投资增速仍有韧性，而新兴市场国家疫情反弹的情况下我国出口也整体维持高位，都支撑了制造业投资修复。但往后看，一旦发达国家产能恢复，商品消费需求重新转化为服务消费需求后，我国商品的出口可能将开始回落。而随着地产调控深入，新开工走弱也会逐渐向地产投资传导，我们预计年内制造业投资可能有所改善，但难以大幅增长。

4、社零：4月消费不及预期，多数分项同比增速较3月下滑

2021年4月社会消费品零售总额同比增长17.7%，不及市场预期的23.8%，比2019年4月份增长8.8%，两年平均增长4.3%，较3月两年平均增速下滑2个百分点；4月社零环比增长0.32%，较3月环比增速放缓0.62个百分点。1-4月份，社会消费品零售总额同比增长29.6%，两年平均增速为4.2%。价格方面有所上涨，4月RPI同比增速为1.6%，较3月进一步回升0.7%。扣除价格因素，4月实际社零同比增长15.8%。汽车销售同比增速为16.1%，两年复合平均增速约为7.7%，较3月两年平均增速约下滑2.6个百分点。近期全球芯片供应持续短缺，大众旗下西班牙品牌西雅特称二季度的芯片荒将比一季度更为严重，三星也预计目前全球芯片短缺的情况在下半年可能持续，因此我们认为芯片供应问题对企业生产的影响可能在二季度进一步显现，且原材料价格上涨也在加大企业的成本压力，因此后续汽车销售可能仍会受到影响，或将继续拖累社零增速。除汽车以外的消费品零售名义金额增长17.4%，同比增速较3月下滑14.9个百分点。从各分项来看，餐饮方面，3月餐饮收入同比增长46.4%，较3月增速明显下滑，但随着疫苗接种进度继续推进，我们预计餐饮业将进一步回暖。尽管近期安徽六安、辽宁营口重新出现本土新增病例，但我们预计对全国整体疫情防控形势影响不大。商品零售方面，金银珠宝、服装鞋帽类等可选消费以及建材装潢类、家具类等地产后周期消费表现相对较好，但与3月相比各分项同比增速均有所下滑。

整体来看，4月消费恢复步伐有所放缓，多数分项同比增速较3月下滑。我们预计后续汽车销售可能仍将因芯片供应不足而走弱，或将继续拖累社零增速；同时，地产产业链相关消费较3月减弱，随着地产调控全面深入，我们预计后续可能继续回落。

图表1：4月数据概览