【中金固收】PPI与CPI的剪刀差继续扩大，挤压下游企业利润—2021年3月通胀数据点评|中金_新浪财经

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中国3月CPI同比上涨0.4%，预期涨0.2%，前值降0.2%。中国3月PPI同比涨4.4%，预期涨3.3%，前值涨1.7%。

3月PPI和CPI走势有所分化，3月核心CPI环比持平，但PPI环比上涨1.6%，大幅超预期。汽油价格飙升，带动CPI非食品反弹，同时PPI与CPI的剪刀差继续扩大，达到2017年的高点，表明上游的涨价导致下游企业利润被大幅挤压，因此4月8日的金稳委会议提出，要保持物价基本稳定，特别是关注大宗商品价格走势。

PPI走强是否代表供需缺口超预期？我们认为在国内外疫情仍未消除的背景下，国际、国内供需缺口仍然未修复到疫情前状态，因此会导致国内外的价差，对正确理解国内的价格信号造成干扰，需要谨慎解读PPI对产出缺口的信号反映。为何PPI超出卖方预期？在PPI的预测中，卖方普遍会参考PMI价格、国际油价等指标，今年1-3月，国际油价（领先1月）与国内工业品价格的节奏一致，但是在幅度上有较大差异，国内工业品涨幅明显偏高。如果在预测中采用了国际油价作为input，由于油价到PPI的传导系数在10%左右，根据油价算出的PPI环比是1.1%，低于实际约0.5个百分点，这可以解释预测偏差的一半。近期全球疫情由于变异病毒有所反复，因此服务消费的恢复和就业的修复还将较慢，拖累油价。国内则已经进入复苏的后段，受供需影响，国内油价高于国外也是正常。其余的预测偏差可能来自中下游部分石化衍生产品的涨价较高。

整体来看，3月工业品价格涨幅超预期，但不宜过度解读短期价格幅度的偏差。我们认为，通胀目前面临上下游、国内外的结构分化，货币政策不会针对PPI收紧。我们认为随着信用的逐步收紧，工业品价格会在2季度见顶，通胀压力也将随之回落。

图表1 PPI与CPI的剪刀差继续扩大，逼近2017年高点（左）汽油价格飙升，带动CPI非食品反弹（右）

资料来源：WIND，中金公司研究部

1、非食品涨幅收窄，食品环比下跌，CPI压力不大

3月CPI环比转升为跌，环比下跌0.5%，同比上涨0.4%。3月核心CPI环比持平，同比上涨0.3%。整体来看，CPI食品项季节性回落，非食品项受到国际油价上涨的影响较小，涨幅温和。综合来看，CPI年内压力不大。

食品方面：3月CPI食品环比由上月的上涨1.6%转为下跌3.6%。其中鲜菜价格由上月的上涨1.8%转为下跌14.5%；生猪出栏继续恢复，供给增加导致猪肉加个跌幅扩大，环比下跌10.9%。鲜果和水产品价格转升为跌，环比分别下降0.2%和1.4%。整体来看，3月食品价格整体呈现出下跌的态势，推动食品项环比下跌，拖累CPI。

非食品方面：3月非食品项涨幅收窄，上涨0.2%（上月为上涨0.4%），国际油价上涨依然支撑非食品项，但服务类价格季节性回落一定程度上抵消了油价的涨幅。3月CPI非食品各分项中，交通通信项环比涨幅最大，环比上涨1.3%。此外，居住项和衣着分项分别环比上涨0.2%和0.4%。生活用品及服务项、教育文化娱乐项以及其他用品及服务项分别环比下降0.1%、0.4%和0.8%。

2、 PPI超预期，油价导致预测偏差

3月PPI同比上涨4.4%，同比超预期，环比1.6%，为何PPI超出卖方预期？在PPI的预测中，卖方普遍会参考PMI价格、国际油价等指标，今年1-3月，国际油价（领先1月）与国内工业品价格的节奏一致，但是在幅度上有较大差异，国内工业品涨幅明显偏高。可能的原因是因为国际玉米、乙醇等价格下跌，拖累国际油价；因此去年4季度开始，国内汽油虽然消费不佳，但是价格涨幅高于原油，价格方向还是一致的。如果在预测中采用了国际油价作为input，由于油价到PPI的传导系数在10%左右，根据油价算出的PPI环比是1.1%，低于实际约0.5个百分点，这可以解释预测偏差的一半。除了由中外石油价差导致的PPI涨幅偏高，与石化相关的中下游的行业，如纺织业、造纸等涨幅较高。此外，通用设备的涨幅（环比0.4%）也开始放大，反映设备周期开始加强。

图表2 石油、石化、黑色、有色PPI环比较高（左）；国内油价涨幅超过布油价格（右）