负面评级行动对债券中债估值的冲击分析

　　来源：不周山的视野

　　摘  要：高等级城投债、垄断国企产业债负面评级行动的中债估值冲击较低，与之相反低等级产业债，下游民营企业债券则正好相反。

　　关键字：负面评级行动   中债估值冲击

　　在之前的文章《如何避免买入隐型烂债》、《如何成功在爆雷前卖掉烂债》里，天柱君给大家介绍了隐型烂债的定义，以及如何识别、卖掉隐型烂债的方法。但其实话说回来，提前识别出隐型烂债，爆雷前率先卖掉隐型烂债，都是比较理想的状况，属于尽力而为、大发奖金、可遇不可求的一件事。一个债要爆出风险，发行人又不提前回购注销，其存量必然要在市场上爆炸，投资者拿着炸弹等炸的滋味不好受，在本文里，天柱君想和大家一起分析分析等炸的滋味，尤其是长时间等炸的滋味。

　　一、样本数据选取规则

　　1、数据选取时间区间为2008年1月-2018年7月。

　　2、评级公司采取负面评级行动（下调评级展望稳定、维持评级展望负面、评级观望、下调评级展望空白）后，相关债券最新中债隐含评级在AA-及以上（天柱君认为，中债隐含评级进入A+及以下属于显型烂债）。

　　3、评级公司采取负面评级行动后，相关债券最新主体公开评级依然在AA-及以上。

　　4、同一债券不同评级公司在短期内同时采取负面评级行动的，若第二家评级公司的跟随负面评级行动并未影响该债券的中债估值，则予以剔除。

　　5、剔除跨市场上市债券交易所方面数据。

　　6、剔除国际评级机构的负面评级行动数据。

　　经上面6条筛选，得样本数据350只。

　　负面评级行动的中债估值冲击的计算方法为：评级公司采取负面评级行动的当日及前后5个交易日共计11个交易日，单日中债估值涨幅超过10bp的数据之和。

　　二、大分类估值冲击分析

　　天柱君从负面评级行动种类、主体公开评级、中债隐含评级、评级公司等四个大类方面进行分类，对样本中债估值数据变动进行分析。

　　从负面评级行动种类来看，分为下调评级展望稳定、维持评级展望负面、评级观望、下调评级展望空白四类，其中，下调评级展望稳定属于最严厉的负面评级行动（中债估值冲击平均值37.92bp），维持评级展望负面（中债估值平均值30.31bp）其次之，下调评级展望空白（中债估值平均值10.52bp）再次之，评级观望影响最小（中债估值平均值0bp）。值得一提的事，样本数据中下调评级展望空白大多用于高等级中央企业债，故其中债估值冲击影响很小。

　　从主体公开评级来看，评级越高，负面评级行动的中债估值冲击越小，冲击平均值变动区间为20-40bp。中债估值不受评级公司负面评级行动影响的债券数量占总数量比约为1/3，显示出不少债券中债估值提前预判出了债券资质的变化和评级公司的评级行为。

　　从中债隐含评级来看，评级越高，负面评级行动的中债估值冲击越小的大趋势仍在，但AA（2）级别上有所异常。AA（2）为城投债专有隐含评级，统计数据异常显示出中低等级城投债相对中低等级产业债仍有信仰支撑。统计数据上看，不同等级债券的负面评级行动的中债估值冲击平均值区间为0-40bp，其中AA+仅10bp左右，AAA-&AAA甚至接近于0bp，显示出资质优良的债券中债估值基本不受评级公司负面评级行动影响，这从估值变动为0bp的样本数量占总数量比例中也能发现。

　　从评级公司来看，六大评级公司中联合系（包括资信与信用）的负面评级行动的中债估值冲击平均值最大，达到38.53bp；而东方金诚的负面评级行动的中债估值冲击平均值最小，仅为14.53bp，这或许与东方金诚统计样本数量太少有关；大公、鹏元的负面评级行动的中债估值冲击平均值基本接近，均为30bp上下；上海新世纪与中诚信系的负面评级行动的中债估值冲击平均值则较低，分别为27.97bp与25.89bp。

　　统计结果与天柱君自己的常识也基本符合：市场普遍认为联合系的公开评级给予的水分较大，负面评级行动的中债估值冲击平均值幅度也应最高，中诚信系业务进行的则相对更稳健一些，负面评级行动的中债估值冲击平均值幅度也应较小。鹏元早些年业务较为激进，评级不太受市场认可，大公近日遭到监管层的行政处罚，此二家负面评级行动的中债估值冲击平均值均处于较高水平，也符合统计情况。

　　三、小分类估值冲击分析

　　小分类上，天柱君从所属行业、是否城投、债券品种、发行人性质等方面对负面评级行动的中债估值冲击进行研究。

　　从行业来看，材料、资本货物、多元金融、房地产是评级负面行动的高发地带，但其负面评级行动的中债估值冲击平均值处于统计中枢水平（30bp左右）；下游行业如软件与服务、汽车与汽车零部件、耐用消费品与服装、食品饮料与烟草虽然爆发评级负面行动的数量不多，但其负面评级行动的中债估值冲击平均值幅度巨大（60bp以上），也反映射出国进民退的大背景下下游中小企业生存困难的现实；银行、能源、公用事业等垄断性行业受益于金融强监管与供给侧改革，其负面评级行动的中债估值冲击幅度较小（25bp以下）。

　　是否城投债来看，城投债样本数量108只，普遍公开评级较低，产业债242只，普遍公开评级较高，但产业债负面评级行动的中债估值冲击更大，平均值达到30.93bp，而城投债负面评级行动的中债估值冲击平均值仅26.58bp，城投信仰依然十分明显。

　　从发行人性质分类来看，地方国有企业数量最多，达到280个样本，中央国有企业与民营企业数量均较少，合计仅64个样本。从负面评级行动的中债估值冲击平均值幅度来看，中央国有企业的平均值最低，仅有25.04bp；地方国有企业的平均值处于中枢水平，约为29.88bp；而民营企业的平均值则最高，达到59.31bp，表现出脆弱的江湖地位。

　　债券品种来看，企业债、公司债、中期票据为样本数据主要品种，合计数量为314只。从负面评级行动的中债估值冲击幅度来看，证券公司债（0bp）和其它金融机构债（14.71bp）属于金融机构，监管最为严格，中债估值冲击平均值最低，企业债（25bp）其次之（主要是高等级国企与城投债），私募债（46.84bp）与一般公司债（36.39bp）由于监管较松散，中债估值冲击平均值处于较高水平。

　　四、结论

　　研究表明，高等级城投债、垄断国企产业债负面评级行动的中债估值冲击较低，与之相反低等级产业债，下游民企债券则正好相反。

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责任编辑：牛鹏飞