房企评级调整透露了啥？|房企_新浪财经

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　　来源：固收彬法　　【天风研究·固收】孙彬彬/高志刚/苏雯（联系人）

　　摘要：

　　从2018年1-7月份地产债主体评级迁移矩阵来看，地产债主体上调评级的次数占比较大，下调评级的地产发行人中，有一家为展望下调，其余均为评级下调，上调评级的地产发行人中，均为评级上调。

　　从评级上调的原因来看，各地产主体评级上调的原因主要来自于企业本身。尽管受到了金融监管趋严令外部融资环境恶化的负面影响，多数企业仍能通过自我调整的方式化解危机。

　　从评级下调的原因来看，都是在大环境政策收紧的影响下，公司未能做出即时有效的内部调整，反而被债务负担加剧、经营恶化、资产状况日益严峻等原因所拖累。

　　截止2018年7月底，评级高峰期已过，我们梳理了今年1-7月份地产债主体评级调整的情况和评级调整的具体原因，并将近5年的评级调整情况作了相应的比较，以观察近5年来地产债发行人评级调整的变化，以供投资者参考。

　　谁在给地产公司评级？

　　2017年至2018年8月以来，一共新发了316只地产债，其中2017年全年发行的地产信用债共148只，主要由中诚信和联合资信评级，2018年年初至今共发行168只地产债，评级机构仍主要为联合信用和中诚信证券。整体而言，2017年年初至今，地产债主体的评级机构主要为中诚信和联合。

　　各行业评级调整概况如何？

　　2017全年上调的非金融产业债主体评级（主体和展望）次数270次，上调评级的主体数量244家，2018年前7个月，评级机构上调的非金融产业债发行人评级（主体和展望）共129次，涉及112家发行人，上调次数和评级上调的主体数量均较去年有明显下降。

　　具体来看，2017年上调评级的非金融主体，行业主要集中在房地产、综合和采掘行业，主体数量分别为27家、25家、21家；2018年前7个月上调的非金融产业债主体，行业主要集中在房地产、建筑装饰、综合和有色金属，主体数量分别为17家、11家、10家、10家。

　　2017全年下调的非金融产业债主体评级（主体和展望）次数105次，下调评级的主体数量72家，2018年前7个月，评级机构下调的非金融产业债发行人评级（主体和展望）共108次，涉及56家发行人，下调次数较去年有小幅增加，下调评级的主体数量较去年有所下滑。

　　具体来看，2017年下调评级的非金融主体，行业主要集中在综合、化工、采掘行业，主体数量分别为10家、8家、8家；2018年前7个月下调的非金融产业债主体，行业主要集中在综合、化工、建筑装饰行业，主体数量分别为8家、6家、5家。

　　地产债主体评级和展望调整情况

　　1．上调了哪些地产主体的评级？

　　2018年1-7月份，地产发行人上调评级的次数共20次，涉及发行人17家，其中蓝光发展、信达地产、旭辉集团被两家机构同时上调评级。

　　初始评级和企业属性

　　从发行人跟踪评级初始评级分布来看，2018 年前 7 个月，上调主体评级的17 家发行人中，初始评级为 AA-、AA和 AA+的分别为 1 家、10 家、6 家，分别占评级下调主体数量的 5.9%、58.8%、35.3%。评级机构对AA+、AA、AA-评级的发行人其信用资质变动更为頻繁，高评级（AAA）和低评级（A+及以下）的主体评级今年没有发生评级上调的案例。

　　从公司属性分布来看，截至今年 7 月末，上调主体评级的 17 家发行人中，央企 5 家、地方国企 2 家、民企 10 家，分别占今年相应评估主体数量的 29.4%、11.8%、58.8%。同时，我们统计了上调评级的国企、央企、民企在相应企业属性的存量地产债中的占比情况，我们注意到，上调评级的地方国企在国有地产企业中的占比较低，与之相对的是，上调评级的民企在民营地产企业中的占比高于国企。相较于国企属性，评级机构更为关注发行人自身的造血能力。相对于国企，主体评级上调的民企发行人占比明显较大。

　　我们主要从盈利能力、短期偿债能力、长期偿债能力、现金流状况以及营运能力等方面对主体评级上调发行人的财务风险状况进行评估（同一跟踪年份被多次下调评级的发行人只考察一次）。以下我们重点分析各跟踪年份上调主体评级发行人相关财务指标的变动特征。

　　我们选取营业收入、归属母公司股东的净利润、投入资本回报率来衡量企业的盈利能力。整体而言，评级上调发行人的盈利能力大幅提升，营业收入同比增速超过 20%，投入资本回报率也呈现不同程度的改善；短期偿债能力方面，评级上调发行人的速动比率、现金比率、现金到期债务比普遍较上年有所提升，反映评级上调发行人的资产流动性出现改善，短期偿债能力增强；长期偿债能力方面，评级上调发行人剔除预收款项后的资产负债率近四年逐年下滑，显示资产负债结构有所改善；现金流方面，评级上调发行人的全部资产现金回收率在多数年份均有所提升；营运能力方面，评级上调发行人的营业周期缩短，反映出存货和应收账款周转效率提升。

　　我们重点分析2018 年主体评级上调的 17家发行人过去几年相应财务指标的变动情况。在评级上调前一年，发行人的平均盈利能力明显改善，平均营业收入、归属母公司股东的净利润、投入资本回报率均较 2016 年大幅提升；短期偿债能力方面，速动比率和现金比率稍微有所下降，现金到期债务比较 2016 年有所下降，显示出仍存在一定的风险；长期偿债能力方面，发行人剔除预收款项后的资产负债率从2016年61.90%下降至 2017年61.88%，负债率下降；此外，发行人的现金流状况（现金收入比稍有下降、全部资产现金回收率大幅提升）和营运能力（营业周期明显缩短）等指标也有不同程度的改善。

　　2．下调了哪些地产主体的评级？

　　2018年1-7月份，地产发行人下调评级的次数共4次，涉及发行人2家。

　　初始评级和企业属性

　　从发行人跟踪评级初始评级分布来看，2018 年前 7 个月，下调主体评级的2家发行人中，初始评级为 A+、AA的分别为1 家。今年A+评级是评级下调关注的重点，AAA 和 AA+评级主体今年没有发生评级下调的案例。

　　从公司属性分布来看，今年前7个月的2 家下调主体评级的发行人中，地方国企1 家、民企 1 家，未出现央企评级下调的案例。

　　参考评级上调部分的方法，我们依然从盈利能力、短期偿债能力、长期偿债能力、现金流状况以及营运能力等方面对主体评级上调发行人的财务风险状况进行评估（同一跟踪年份被多次上调评级的发行人只考察一次）。以下我们重点分析各跟踪年份下调主体评级发行人相关财务指标的变动特征。

　　整体而言，评级下调发行人的盈利能力出现明显恶化，营业收入下降，归属母公司股东的净利润大幅下跌，投入资本回报率也明显下滑；短期偿债能力方面，评级下调发行人的速动比率、现金比率、现金到期债务比普遍出现下滑，反映这些发行人的资产流动性出现下降。上海新黄浦置业股份有限公司2017年末的现金到期债务比较2016年末大幅下降超过169个百分点，发行人短期偿债能力大幅弱化；长期偿债能力方面，评级下调发行人剔除预收款项后的资产负债率都维持在较高水平，同时EBITDA利息保障倍数整体上呈现大幅下滑，显示发行人的资产负债结构逐渐恶化，付息能力持续下降；现金流方面，评级下调发行人的资产产生现金的能力和现金回收速度普遍出现下滑；营运能力方面，上海新黄浦置业股份有限公司的营业周期明显拉长，中弘控股股份有限公司则维持低位，反映出存货和应收账款周转效率较低。

　　我们重点分析2018年主体评级下调的2家发行人过去几年相应财务指标的变动情况。在降级发生前两年，发行人的平均盈利能力已经开始加速恶化，营业收入、归属母公司股东的净利润以及投入资本回报率逐年下滑，且下滑幅度明显走扩。长期偿债能力方面，发行人剔除预收款项后的资产负债率自2014年以来皆维持在高位（大于50%），其中，中弘控股股份有限公司的EBITDA利息保障倍数更是在四年中由正转负，另外一家的EBITDA利息保障倍数也出现一定程度的下跌，反映出发行人在负债结构不断恶化的情况下，偿债压力日益严峻。同时，我们也注意到，这2家发行人的短期偿债能力（速动比率、现金比率、现金到期债务比）和现金流状况（现金收入比、全部资产现金回收率）也相继下滑，并且下滑程度有所放大。此外，发行人的营运能力（总资产周转率）指标也出现大幅恶化。

　　为何调整地产主体评级？

　　从评级上调的原因来看，各地产主体评级上调的原因主要来自于企业本身。尽管受到了金融监管趋严令外部融资环境恶化的负面影响，多数企业仍能通过自我调整的方式化解危机。在经营上，企业以多元化现有业务及拓展新业务的方式改善产品和收入的结构，从而实现收入的可持续性。在财务上，企业则更注重于提高自身的盈利能力，优化资本结构，以减轻债务负担。

　　与评级上调原因相类似，评级下调主体也多源于企业自身的内部因素，但注意到这些主体的单个特征较为突出。归纳起来，都是在大环境政策收紧的影响下，下调主体并未做出即时有效的内部调整，反而被债务负担加剧、经营恶化、资产状况日益严峻等原因所拖累。两家地产企业合计四次评级下调的原因中均涉及偿债压力加剧，该指标也是评级调整的重点考虑要素。一方面是由于受政策调控，面临严峻的外部环境，债务融资能力减弱，经营获现能力下降，一方面公司有息债务规模大，集中偿付压力加剧。

　　2018年1-7月份，下调主体评级的地产企业数量较少，从其评级下调原因来看，经营稳定性和实际控制人带来的治理风险都很大程度上影响了公司的持续经营。

　　从目前的调控政策来看，仍然要坚持分类调控、因城施策不动摇，并促进建立房地产长效机制，从房企融资端来看，债券仍然以偿还旧债的目的为主，委托贷款和信托贷款从今年3月至6月，一直呈现负增长的局面，虽然有边际会出现缓和的说法，但是具体规模的变化还有待进一步观察。

　　整体而言，目前行业仍然处在一个政策调控阶段，而且下半年地产企业将面临债券集中到期，行业风险仍有待释放，房企之间也将面临一定分化。

　　从2014年至今地产企业评级调整的情况来看，调控期进入深水区时，企业评级出现下调的次数会有所增加，2016年共有4家地产企业评级出现下调，是近5年来，地产企业主体评级下调次数最多的一年，而本轮地产调控始于2016年底，至今也逐步进入深水区，需要关注在大环境政策收紧的影响下，未做出即时有效的内部调整，债务负担加剧、经营恶化、资产状况日益严峻的房企。