中信建投：关注地产企业带息债务占比上升|中信建投_新浪财经

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　　来源：文涛宏观债券研究

　　投资要点

　　本周观察：关注地产企业带息债务占比上升

　　净利润增速和利润率高位整理。从16年下半年开始，房地产市场的净利润规模、销售净利润率与总资产收益率开始持续快速升高，涨幅在17年一季度达到峰值，净利润累计同比增长近44%，销售净利润率同比提高约2.3%，总资产收益率同比上升近2‱。但由于楼市销量与价格在17年增速双双回落，净利润与总资产收益率增速也有所下降，但销售净利润率却依然保持超过2%的增长。18年一季度，或因去年销售结转等因素影响，房地产企业净利润累计同比再度突破40%，总资产收益率增速亦有所提高。经营净现金流和全部净现金流转弱明显。16年三季度，房地产企业的经营性净现金流达到了顶点，一年内经营性净流入约1800亿元，而整体滚动净现金流则达到2443亿元。而在17年，房地产行业的滚动经营性净现金流逐步下降，在17年三季度再度转负。在2018一季度，由于滚动性投资性净现金流流出较去年同期大幅提高近65%，使得房地产行业整体滚动净现金流下降至224亿元，为2015年年初以来的最低点。警惕带息债务占比的显著上升。从2014年以来，房地产市场的资产负债率保持总体上涨的态势。17年以来房企资产负债率上涨幅度较大，从17年年初的78.3%上升至18年一季度的79.9%，创近年来新高，而每季度同比上涨大多超过1.4%。而在15年年中至16年一季度也曾出现相似幅度的资产负债率短期提高，但通过房地产行业资金来源分析可大致推测，当时的资产负债率提高一定程度上源于定金及预收款的同比增长。从当时带息债券占总负债的比例总体处于下降趋势亦可将资产负债率的提高归因于销售量的增加。而在2018年一季度，房地产企业带息负债占总负债的比例逆转了多年来下降的趋势，较去年年末环比大幅增加近8%，反映出房地产企业的带息融资量有所升高。

　　市场跟踪：信用利差、评级利差走阔

　　本周（6.18-6.24）一级市场共发行产业债67只，总发行812.4亿元，较上周变动-276.75亿元，总偿还为576.66亿元，净融资量为235.74亿元，较上周变动-313.18亿元。二级市场：中短票1Y、5Y收益率普遍上行，3Y各评级收益率均下行。中短票收益率分位数1Y在83%附近，3Y在74%附近，5Y在70%附近。各期限各评级信用利差普遍上行。信用利差分位数1Y在86%附近，3Y在60%附近，5Y在56%附近。本周收益率变动最大的20支产业债中19只收益率上行，1只收益率下行。其中，上行幅度最大的是14鲁金茂MTN001，收益下行的是17永泰能源CP004。

　　正文

　　一、本周观察：关注地产企业带息债务占比上升

　　净利润增速和利润率高位整理。从15年第二季度至18年一季度，房地产行业的净利润额累计同比一直保持在15%以上。15年年初，虽然房价微跌，但由于良好的销售量，行业总净利润额保持了较快的增长趋势，净利润累计在年中较同期增长43%。随着16年一季度房地产销售面积的暴增，净利润累计同比再度增长接近35%。房企的销售净利润率与总资产收益率的下降趋势在15年年初一度有所减缓，但16年净利润的提高并未改变行业盈利能力下降的趋势，16年一季度房企销售净利润率同比下降近4%，总资产收益率同比亦持续下跌4‱。一定程度上得益于全国房价再次普遍上涨，从16年下半年开始，房地产市场的净利润规模、销售净利润率与总资产收益率开始持续快速升高，涨幅在17年一季度达到峰值，净利润累计同比增长近44%，销售净利润率同比提高约2.3%，总资产收益率同比上升近2‱。但由于楼市销量与价格在17年增速双双回落，净利润与总资产收益率增速也有所下降，但销售净利润率却依然保持超过2%的增长。18年一季度，或因去年销售结转等因素影响，房地产企业净利润累计同比再度突破40%，总资产收益率增速亦有所提高。

　　由于预售较为普遍，房企收入确认往往滞后于收到现金，当前销售获得的现金增速下降预示着未来营收增速也会逐步下降。从15年以来，房地产行业的销售所获现金变化情况与营业收入的趋势保持大体一致，但有较明显的滞后现象。在房企营业收入增速达到顶峰的16年一季度，销售所获现金涨幅同比上涨近86%，低于营收同比涨幅14%。但从16年年中至17年年中，各季度销售所获现金累计同比增长均比营业收入累计增速高出10%以上。而在17年下半年以来，两者的增速幅度差距有所收窄。在18年一季度，房企销售所获现金流入同比增长14.3%，增速再度被营业收入所反超。

　　经营净现金流和全部净现金流转弱明显。房地产行业滚动经营净现金流在14年时显著为负，14年年中时一年类累计流出约1300亿元，使得房地产行业整体的滚动净现金流规模维持在小于400亿元的较低水平，这一阶段企业亦较为依赖筹资活动维持现金流平衡。而随着一线城市房价的攀升以及企业营业收入的稳步增加，房地产企业的经营性现金流情况从15年开始改善，滚动经营性净现金流量逐步扭亏为盈，而投资性净现金流规模则进入了长期提高的阶段。15年第四季度开始，或因房屋新开工面积的显著提高，房地产行业的滚动筹资净现金流开始以同比超过50%的增速持续大幅增加。同时，商品房销售面积的快速提高带来了大量经营性现金流，使得房企整体净现金流水平快速提高。而至16年三季度，房地产企业的经营性净现金流达到了顶点，一年内经营性净流入约1800亿元，而整体滚动净现金流则达到2443亿元。而在17年，由于销售面积和一线城市房价增速的回落，房地产行业的滚动经营性净现金流逐步下降，在17年三季度再度转负。由于投资净现金流规模的持续增加，使得整体滚动净现金流回落至800余亿元。在17年四季度，或因二三线城市楼市的成交与价格上升，房企现金流情况而有所好转，但在2018一季度，由于滚动性投资性净现金流流出较去年同期大幅提高近65%，使得房地产行业整体滚动净现金流下降至224亿元，为2015年年初以来的最低点。

　　警惕带息债务占比的显著上升。从2014年以来，房地产市场的资产负债率保持总体上涨的态势。17年以来房企资产负债率上涨幅度较大，从17年年初的78.3%上升至18年一季度的79.9%，创近年来新高，而每季度同比上涨大多超过1.4%。而在15年年中至16年一季度也曾出现相似幅度的资产负债率短期提高，但通过房地产行业资金来源分析可大致推测，当时的资产负债率提高一定程度上源于定金及预收款的同比增长。从当时带息债券占总负债的比例总体处于下降趋势亦可将资产负债率的提高归因于销售量的增加。而在2018年一季度，房地产企业带息负债占总负债的比例逆转了多年来下降的趋势，较去年年末环比大幅增加近8%，反映出房地产企业的带息融资量有所升高。