信用债专题及其他五洋债违约的启示:财报细节预警五洋债风险

东吴证券股份有限公司 丁文韬


　　五洋债相关事件现状与回顾:8 月14 日,五洋建设未履行回售和利息支付的义务,造成15 五洋债、15 五洋02 实质违约。前期五洋建设多次发生负面事件,包括募集资金用途违规、多次进出失信名单、信息披露不及时等等,相关债券也一度被交易所停牌。

　　从财报细节中发现经营与财务风险。五洋债透露出的最早的可识别的风险信号出现在去年8 月底披露的2016 年半年报中:

　　1) 经营回款效率降低。考虑建筑施工行业特性,以近12 个月销售商品、提供劳务收到的现金/(应收账款+存货)来作为获现比率,来衡量五洋的获现效率,可以看到2013 年以来获现效率持续降低,对经营现金流产生了一定的负面影响。

　　2) 筹资现金流滚动接续状况不佳。在经营无明显改善的情况下,筹资现金流的情况决定了五洋的货币资金水平。从2014 年开始,银行借款就逐渐被发行PPN、短融以及公司债所替代,但直接融资的接续状况并未能始终保持顺畅;与此同时,银行借款始终乏力,未能弥补发债金额上的不足:不仅授信额度减少,实际已用授信的占比也较前期明显下降。

　　3) 贱卖资产透露资金紧张信号。由于五洋基本无信用借款,依赖于投资性房地产增信取得融资,因此银行授信的减少与五洋投资性房地产的减少基本吻合。而据年报披露,所出售的投资性房地产五洲商业广场1 号楼买卖合同价仅7 亿元,这一方面导致五洋得到的银行支持减少,另一方面也没有从出售资产中获得对应补偿。同时,如此“贱卖”重要资产,也可看出五洋建设资金的紧缺程度,是现金流紧张的风险信号之一。

　　4) 财报质量存疑。与同业同属性企业相比,五洋建设的应付账款相关比率表现异常,可能存在应收应付轧差以降低负债率的问题,且五洋至今未披露2016 年年报,这些均透露出五洋财报可能存在质量与可信度的问题。

　　违约本身及后续处理具有重要借鉴意义。尽管前期金融工作会议重申降低实体经济融资成本,但这并不意味着企业发债保刚兑,尤其是对类似于五洋建设这样的已多次向市场传递出负面信号的企业而言。此外,五洋债作为公募公司债第一单非上市企业违约,违约事件本身及后续处置兑付情况对于民企债券的投资决策与估值都具有重要的借鉴意义。

　　风险提示:五洋债违约后债权人维权存在困难,最终兑付比例难以预测。