债券市场专题报告:平坦化收益率曲线的演绎手册

东北证券股份有限公司 刘立喜


　　报告摘要:

　　今年4月份以来,期限利差持续收窄,6月8日以来甚至维持在倒挂的状态。当前极度平坦化的收益率曲线如何演变影响债券投资策略,本篇报告将借鉴极度平坦化收益率曲线的历史经验来研究这个问题,以期为投资者提供参考。

　　国债收益率曲线的历史上, 2006年至今共出现过4段收益率曲线极度平坦化的时期。(1)2008年9月-2008年12月:牛平到牛陡。期限利差的缩窄主要原因是金融危机,经济基本面变差,根据预期理论,收益率曲线变得异常平坦。在期限利差缩减这段时期过后,2008年10月,为拯救经济,央行[微博]迅速启动货币宽松政策,连续降准降息,央行货币政策宽松导致短期利率下行幅度显著快于长期利率。而后金融机构风险偏好提升导致长期利率上行。(2)2011年6月-2011年10月:熊平到牛陡。期限利差缩窄主要是由于CPI高企,货币政策收紧,短端利率上行明显,同时由于宏观经济下行,10年期国债收益率没有大幅上行,期限利差收窄,收益率曲线变得异常平坦化。2011年三季度开始,宏观经济下行压力陡增,央行于2011年11月启动降准,同时,CPI快速回落,平坦化的收益率曲线走出“牛陡”行情。(3)2013年6月-2013年12月:熊平到熊陡。13年6月资金市场发生了钱荒,导致短端收益率迅速上行,收益率曲线熊市变平,期限利差迅速收窄降至低位,6月末甚至出现负利差。钱荒爆发之后,央行加大了公开市场投放,货币市场利率有所下降。但是由于实体经济在2013年下半年景气度仍较高,GDP增速持续上行,从而引发了下半年债券市场的大幅调整,长端利率上行更快,收益率曲线在极度平坦化后走出“熊陡”行情。(4)2014年8月-2015年4月,牛平到牛陡。央行货币政策保持不紧不松的状态,货币市场利率总体保持稳定,但是由于宏观经济预期悲观,长端利率下行较快,收益率曲线牛市变平。央行最终在10月份启动降息,短端利率更快下行,极度平坦化的收益率曲线得以修复。

　　当前极度平坦的收益率曲线短期内预计将继续维持较为平坦的状态。首先,熊陡的可能性不大。今年债券市场再次出现类似2013年大幅调整的可能性是比较小的,长端利率继续大幅上行的状况不太可能重演。其次,短期内牛陡的可能性也不大。当前的宏观经济基本面虽然有下行压力,但是不会出现明显失速,并且政府对经济增长放缓的容忍度在提升。同时,金融去杠杆和企业去杠杆依然是政府很重要的目标之一,短端内应很难看到货币政策转向大幅宽松。因此,短期内很难看到短端利率快速下行的情况,债券市场出现类似2008年、2011年和2014年“牛陡”行情的可能性也很小。