专题研究:融资受阻,对民企影响几何

兴业证券股份有限公司 兴业证券研究所


　　1、民企盈利改善,但面临“被分饼+财务费用对利润蚕食”的局面

　　1)民企发债企业的收入和盈利出现改善,但幅度明显是要弱于发债企业整体,时间也滞后。从16年下半年开始民企的收入和利润占比均在下降,民企实际上是被分饼的对象。尽管目前民企财务费用表现尚不明显,但财务费用对利润的蚕食可能将逐步显现。

　　2、民企资本开支动力偏弱,投资性资金需求并不大

　　1)民企的固定资产投资增速已经回归至个位数水平,但民企未来投资性资金需求压力仍然是大于整体的。分行业看,除农林牧渔、传媒、电子、电气设备等行业的民企固投增速较高外,其他行业并不高。

　　3、民企高库存快速消化,库存压力明显下降

　　1)民企在15年累积了相当高的库存,压力要明显大于上市公司和发债企业整体。16年民企去库存的程度比所有企业整体更为充分。分行业看,民企发债人除钢铁行业的库存水平增速相对较高外,其他行业的库存水平并不高,特别是强周期的采掘、化工、有色金属和建筑材料等行业。

　　4、民企这波资产负债表修复程度要好于整体

　　1)这一波由于民企固定资产投资增速从高位明显回落加上去库存程度充分,资产负债表的修复程度也明显要好于发债企业整体。且16年相比15年,民企中除了有色金属、非银金融、地产和通信等行业仍在加杠杆外,多数行业杠杆率在下降。

　　5、但民企自由现金流并无明显改善,关注未来可能出现短期流动性紧张局面

　　1)16年民企的经营性现金流都有不小幅度的改善,但自由现金流并无明显的改善幅度。但民企未来可能出现短期流动性紧张局面:1、15-16年民企债券融资占比快速提升,缓解了很大的流动性压力。但当前债券融资低迷,对民企债券需求也明显弱于整体。

　　2、民企的信贷受限额度小于国企和央企,上市公司层面已经体现出短期流动性紧张局面,未来民企发债人这种状况亦可能出现甚至更为凸出,只是目前的数据反映相对滞后。

　　6、债券融资受阻,部分民企的流动性压力已然上升

　　1)尽管取消和推迟发行规模在高位,但民企可能更加愿意顶着高成本融资。与14年不同,这波民企债券取消和推迟发行的占比并不高,甚至是下降的。民企债券在发行总规模的占比去年11月份以来反而是上升,这两点说明在这波债市调整中,民企更愿意顶着高融资成本举债。2)但取消和推迟发行导致部分民企融资环境恶化,流动性压力上升。民企授信额度占比总体较低、授信额度对短期有息负债覆盖率较低的民企融资环境可能已经在恶化,未来的流动性压力上升应该非常明显。

　　7、尽管民企流动性压力上升,但信用事件冲击对整体影响减弱

　　1)不排除因融资收紧导致民企违约的情况,特别是再融资难度较大的民企。但从市场影响来看,未来单个民企出现的信用风险对民企整体影响可能仍可能有限:1、民企这波整体盈利在好转增加了抗风险能力,流动性压力上升更多是反映在个体的融资成本上。2、信用违约已成常态,市场定价有效性提升,个体违约对整体影响亦趋于明显弱化。落实到投资上,较为困难的是,由于个体化差异较大,挖掘个券价值的难度也在明显上升。