国债期货策略:跨期价差何以转负

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　　理解跨期价差本质需要理解基差,基差从3月持续收缩,期货从贴水转向升水是跨期价差变化的关键。而基差的变化主要是1)做空需求下降,以及看空期权价值降低,导致净基差明显收窄;2)货币市场资金锚从短期回购利率切换至存单,而存单当前比国债利率高近100bp,这意味着期货的“carry”实际上大于现货。做陡收益率曲线、由资金面悲观和节后国债最先招标十年等因素引致空头需求最容易压力T1709合约的价格,也会影响跨期价差水平。

　　往后看,如果未来是1)资金面情况仍可控,在基本面的配合下,债市调整的压力可能相对有限,这样期权价值不大,跨期价差可能在当前水平附近波动;2)资金超预期的紧张,从carry上看跨期价差可能继续压缩,但如果引发类似去年12月的市场恐慌性调整,这样期权价值会大幅拉升,反而跨期价差是拉大。从短期情况来看,第一种情形的概率略高,当然后续的演绎路径需要再观察央行[微博]资金投放情况以及实体的融资需求判定。相应地,对于第一种情况,跨期价差中枢的水平继续大幅变化的空间有限,第二种情况则是波动上升,可能与当前的趋势相左。结合远月合约的市场深度,跨期策略可能不是特别好的选择。

　　而对于曲线做陡来说,目前仍然平坦的利差,提供了较好的安全边际,市场容量也不错。这两天曲线策略确实也有所盈利,但这更多是情绪层面的修复,而且现货的曲线并没有明显的平坦,这意味着期货隐含的曲线相对现货曲线的陡峭程度是增加的。而曲线能否继续增陡,需要观察1)未来资金面的情况,如果能持续宽松,那么短端下降的空间有望打开,但目前来看,持续的宽松可能还看不到;2)长端利率再次快速上行或T合约基差相对TF合约基差走扩,前者从基本面触发,似乎并不支持。至于后者,则需要看空期权价值提升,从以往的情况来看,这往往伴随着宏观流动性收紧预期或者市场情绪的加速恶化,短期来看,这点出现的机会可能也有限。历史上,曲线平坦往往持续较长时间,可能伴随着整个熊市中后期,等待的时间可能较长。因此当前做陡曲线中期来看应该不会亏钱,但获利的空间可能有限,而且可能需要承受不小的短期波动,因此不适宜大举建仓,但可以慢慢布局。今日,10债期货的跨期价差(1709与1712)转负,收盘为零,而TF合约早在周一就已经转负。上一次跨期价差为负。之前很多时间跨期价差跟市场趋势的变化具有较高的一致性,因此很多人也据此设计策略,但这次二者的走势反向,与之前出现明显的相悖。当前市场对这一问题的关注度还是比较高的,我们也就这个问题进行简要讨论。