债市研究:稳定不稳定的结构

兴业证券股份有限公司 兴业证券研究所


　　1、熊市的分段论:2016年11月份以来债市的3波下跌,背后的原因不尽相同,如果将基本面和货币政策归结为总量因素,而将去杠杆归结成结构性因素,在前面的两波下跌过程中,都有总量因素的负面影响,但在第三波下跌,总量因素并不是偏负面的,在边际上甚至也许是偏有利的,但结构性的因素对市场的负面影响明显占据了上风,市场的调整幅度因而也超出了许多看基本面做交易的投资者的预期。

　　2、基本面有影响,但是是分层的:宏观流动性缓解对债市的积极影响更多体现在期货和IRS等上,而4月份以来,现货受金融缩表产生的结构性流动性冲击更大。除此之外,在监管和去杠杆的环境下,基本面和货币政策的力量并不足以改变金融机构的资产配置行为和债券市场的资金格局,存量甚至减量的市场中,交易严重缺乏赚钱效应,配置需求疲软,许多基于传统宏观框架进行的左侧交易出现亏钱。

　　3、去杠杆已经看到成效,但市场结构还不稳定:1)存单市场量缩价升,资金利率期限结构陡峭,反映中小银行已经在收缩负债变卖资产,但仍然没有改变缺乏长钱的格局;2)金融收缩导致M2下行的比社融快,债市直接面临资金减量的格局,一级市场疲软。3)非银(资管)机构对市场的影响超过以往,在去杠杆的情况下,影响值得重视。4)负债成本上升速度远超资产,尽管基本面不强,但流动性压力推动曲线平坦化上行。

　　4、积极的信号也在在出现:经济周期虽然是慢变量,但未来对债市的正面影响可能也越来越大,终端需求看起来平稳,但脆弱性也较强。流动性和基本面背离的程度越厉害,交易短期面临的不确定性越强,但中期的机会也可能越大,而且当下债券收益率已经开始跟基本面匹配,配置价值越来越突出。从时间上来看,由于负债久期比较短,未来2-3个月也应该是同业业务集中到期和出清的时间,而经济基本面的信号也会更加确定,目前市场最大的问题是缺少长钱,如果不考虑央行[微博]主动投放,那负债端出清或者融资需求下降,都会释放长期资金,使得这个格局有明显的改善。

　　5、先看负债,再看价值,最后看资本利得:对有稳定负债并对价格波动忍受度比较高的配置资金而言,可以根据负债情况逐步配置一些高收益的中高等级资产,毕竟宏观流动性上并不紧张,而且许多大行的理财在二季度的规模有一定改善,当前资产收益率已经能够覆盖负债成本。但去杠杆的因素使得债券市场在短期内缺乏增量资金,尤其是6月份供给压力还比较大,供求关系主导了债市的走势,这使得基于宏观周期上的左侧交易在短期内还面临比较大的不确定性,尤其是负债不稳定的资管机构,在去杠杆的过程中本身就是被伤害的对象,非常弱势。对交易性的机构投资者而言,需要保持足够的耐心,积极观察金融体系去杠杆状态的演变以及基本面的状况,等待风险的释放,但也是机会的来临。换句话说,活下去,最终会熬到机会的出现。