中国民生银行:超储走低与偏弱的配置需求

中国民生银行股份有限公司 中国民生银行研究所


　　摘要:在经过收益率连续大幅上行之后,上周债市调整有所缓和。利率债方面,中债1、3、5、7和10年期国债到期收益率分别波动1.4、4.2、2.8、10.9和-2.7个BP,分别达到3.483%、3.691%、3.682%、3.758%和3.625%;中债1、3、5、7、10年期国开债到期收益率分别波动10.3、0.4、-7.9、-1.3和-4.6个BP,分别达到4.185%、4.325%、4.332%、4.475%和4.317%。总体来看,利率债收益率曲线仍然呈现扁平化特征,各期限收益率均有不同程度的倒挂。上周,10年期国债期货合约T1709上涨0.61%,收报94.660元。

　　在经过了收益率明显的上行之后,投资者对于后续债市行情仍然持有很大的争议。这种分歧也体现在市场自身的表现之中,比如我们看到本轮调整期货相较于现券是比较温和的,而当前收益率曲线形状也同历史表现明显偏离。虽然我们强调收益率上行之后的利率债配置价值显现,但是作为配置资金偏好的5-7年利率债在近期的表现仍然是弱于10年期品种,导致我们看到无论是5年期的国债还是国开债都已经同10年期出现倒挂,并且近期债券一级投标大多遇冷,这说明当下市场的配置力量仍然是偏弱的。

　　一般来说,短端利率同市场流动性环境的相关性更高,而长端利率内生于名义经济增长,一季度名义经济增长的高点已过,后续基本面并不支持长债利率继续保持大幅上行,短端利率的压力仍然来自于流动性持续的紧平衡、甚至是一种相对偏紧的状态。货币政策一季度报告显示1季度末银行超储率进一步下降至1.3%,是2011年6月以来的最低水平(2011年6月14日是央行[微博]最后一次调升法定存款准备金率,当年11月开启降准通道),虽然公开市场操作的常态化客观上减少了商业银行的超储需求,而法定存款准备金率的平均考核机制可能也低估了实际的超储率。但是超储率在趋势上表现出的明显下降仍然显示出商业银行流动性压力不容忽视。我们估算4月超储率仍然有0.04%的环比下降。

　　虽然央行在4月份有近4000亿元规模的扩表,但从负债端来看,由于财政存款上升超过4700亿元,导致储备货币连续4个月收缩,也带动了整个其他存款性公司总规模在4月份出现了自2014年10月以来的首次环比下降,纳入广义货币的非银存款规模也出现了近万亿规模的下降,导致法定准备金或下降1500亿元左右,但实际来看准备金存款却有着2100亿元左右的下降,也说明超额准备金也在进一步走低。