2017年05月04日 13:31 新浪财经 微博
华创证券有限责任公司 屈庆


  近期武汉港务集团发布公告称,14 武港务MTN001 进入回售选择期,未回售部分债券将在前三年票面利率6.3%的基础上,下调300 基点,调整后票面年利率3.3%。尽管目前含回售权债已经非常普遍,但此次未回售部分利率下调幅度之大,引起了市场的广泛关注。本期信用小专题将对含权债的利率条款进行梳理,提示投资者关注有关条款陷阱。

  回售权是指进入约定的特定时间点(回售选择期),债券持有人可以将债券以约定的价格卖给债券发行人(约定的对价包括面额和当期利息)。通常情况下,投资者回售选择权和发行人票面利率选择权是同时出现。投资者选择回售自然会加大企业当期的偿付压力,发行人会通过调高票面利率来降低投资者回售意愿。此外,发行人也会比较当前市场利率水平和债券票面利率,如果当前市场利率水平远低于债券票面利率,发行人会有动力促使投资者行使回售权(下调票面利率),通过新发低成本债券降低发债成本。因此,含回售权债券的分析应围绕发行人自身信用资质、当前市场利率和票面利率差异等方面,在实际投资过程中,投资者需要密切关注发行人票面利率选择权的具体设置,包括调整方向和调整范围两个方面。

  陷阱一:票面利率选择权包含发行人下调利率选择权,利率下行阶段需要重点关注。票面利率选择权不仅包括利率上调选择权,也包括利率下调选择权。前三年债券牛市期间,债券收益率持续下行,发行人有动力发行含回售权债券(N+X),一方面享受较短期限N 年的定价优势,另一方面在N 年后可以通过新发债券降低成本。所以14 年以来,含利率下调选择权的债券愈加普遍,如利率条款中明确含下调字样的债券发行支数不断增加。

  陷阱二:条款模糊,未明确调整方向和调整范围,条款解释投资者不占优。

  图2 中我们仅筛选利率条款中明确含下调字样的含权债,而在实际条款中,很多含权债的条款非常模糊,利率调整方向和调整范围有可能都没被明确,因此在条款解释方面,投资者会非常被动。比如“3+2”的12 重工03,我们翻阅12 重工03 的募集说明书,全文并未明确利率调整方面和调整范围,但发行人有可能下调利率。

  经过筛选,我们得到23 只将于今年5-12 月进入回售期、且含利率下调选择权的公募债。利率条款中没有下调字样的公募债基本都含有利率下调可能,而且占到23 只债债券中的大多数(17 只),我们建议投资者予以重点关注,跟主承或发行人进一步沟通核实模糊条款,持仓大的机构建议详细查看募集说明书,不可过度依赖wind 收录的条款说明。

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