中泰证券股份有限公司 齐晟
上周利率债市场波澜不惊。进出口银行取消10Y品种的发行,可见取消发行潮已经蔓延至利率市场,但利率债中的国债、地方债等发行节奏较为刚性,政策性金融债的供给是否收缩会更多由二级市场利率的变化决定,即使取消发行也难以成为带动二级市场利率下行的关键因素。
监管因素在短期内对于市场的因素的确不可低估,但从长期来看,监管因素依然会依附于基本面。中泰债券时钟已经证明,债券市场在大部分时间内依然较好地遵从基本面的变化。短期来看,只要监管不停,债券市场的调整就还会继续。但利率上行的动能正在缓解。原因有二,一是上半年出现实质冲击的监管概率较小;二是二季度MPA考核特别是对于资本充足率的考核更加严格,形成对债券市场被动的配置需求。
短期内还应密切跟踪监管因素,采取防御的投资策略,后期需要关注两方面的因素,第一是基本面何时出现由盛转衰的拐点,第二是实体经济需求是否会出现明显下降使得银行信用扩张速度放缓。一旦上述信号出现,利率债或将迎来阶段性机会。
专题:是什么包容了趋涨的负债成本:基于银行年报的微观数据
上市银行负债规模稳步上升,近期同比增速保持在10%以上。同业存单占应付债券的比重高达80%,对同业存单的实质监管绝非朝夕之间。
银行愿意通过付出高成本来扩大负债规模可能的原因有二,一是虽然负债成本变高但可以获取政策优惠;二是在资产端存在更高收益的资产,吸收高成本的负债是存在性价比的。我们认为,资产端的变化是主因。
银行资产端中应收款项类投资的同比增速在2015年三季度达到80%以上的高点后,迅速回落,近期已经跌至10%,和预想有差异。通过分析年报,我们认为造成预想差异的原因在于同一类型的投资品种由于底层资产的不同,而分散于不同的科目当中。因此我们选取收益较高、受到近期监管约束较严的资产,对理财产品、基金产品、信托和资管计划进行深入分析。
2016年,理财产品配置规模为2.8万亿,为2015年的1.5倍。在近期的监管中,对于理财产品的期限错配、理财资金嵌套、杠杆水平以及刚性兑付等问题提出要求,引导银行理财回归资产管理的本质。基金产品配置规模超过1万亿,相对于2015年翻了四番。当前债市下跌,尤其是信用债利空因素明显,资金成本不断上行,基金产品收益下跌甚至倒挂,将对债券市场的配置力量产生负面影响。信托和资管计划配置规模略有下降,前后两年该产品的配置规模分别为66,735亿元和65,675亿元,当前监管的穿透要求非常明确,如果严格执行,将对该品种的投资产生直接负面影响。
资产切换推动债券市场被动需求。近期监管密集出台,在透彻分析了银行投资高收益产品规模后,我们更加确信监管将作为慢变量,持续而有序的调整银行资产负债端。对于资产端,债券市场可能会存在被动的配置力量,特别是前期因为流动性冲击,收益率已经处在较高水平,同时在应对监管指标时利率债和短久期高等级信用债性价比更高。对于负债端,由于同业存单和同业理财均将受到管制,而大行在吸收存款方面的优势难以撼动,因此,我们猜想,在缩小和缩短以同业存单为纽带的同业链条的同时,新的同业链条或许正在形成和酝酿当中。
风险提示:监管风险超预期,资金面超预期收紧
上周利率债市场波澜不惊。进出口银行取消10Y品种的发行,可见取消发行潮已经蔓延至利率市场,但利率债中的国债、地方债等发行节奏较为刚性,政策性金融债的供给是否收缩会更多由二级市场利率的变化决定,即使取消发行也难以成为带动二级市场利率下行的关键因素。
监管因素在短期内对于市场的因素的确不可低估,但从长期来看,监管因素依然会依附于基本面。中泰债券时钟已经证明,债券市场在大部分时间内依然较好地遵从基本面的变化。短期来看,只要监管不停,债券市场的调整就还会继续。但利率上行的动能正在缓解。原因有二,一是上半年出现实质冲击的监管概率较小;二是二季度MPA考核特别是对于资本充足率的考核更加严格,形成对债券市场被动的配置需求。
短期内还应密切跟踪监管因素,采取防御的投资策略,后期需要关注两方面的因素,第一是基本面何时出现由盛转衰的拐点,第二是实体经济需求是否会出现明显下降使得银行信用扩张速度放缓。一旦上述信号出现,利率债或将迎来阶段性机会。
专题:是什么包容了趋涨的负债成本:基于银行年报的微观数据
上市银行负债规模稳步上升,近期同比增速保持在10%以上。同业存单占应付债券的比重高达80%,对同业存单的实质监管绝非朝夕之间。
银行愿意通过付出高成本来扩大负债规模可能的原因有二,一是虽然负债成本变高但可以获取政策优惠;二是在资产端存在更高收益的资产,吸收高成本的负债是存在性价比的。我们认为,资产端的变化是主因。
银行资产端中应收款项类投资的同比增速在2015年三季度达到80%以上的高点后,迅速回落,近期已经跌至10%,和预想有差异。通过分析年报,我们认为造成预想差异的原因在于同一类型的投资品种由于底层资产的不同,而分散于不同的科目当中。因此我们选取收益较高、受到近期监管约束较严的资产,对理财产品、基金产品、信托和资管计划进行深入分析。
2016年,理财产品配置规模为2.8万亿,为2015年的1.5倍。在近期的监管中,对于理财产品的期限错配、理财资金嵌套、杠杆水平以及刚性兑付等问题提出要求,引导银行理财回归资产管理的本质。基金产品配置规模超过1万亿,相对于2015年翻了四番。当前债市下跌,尤其是信用债利空因素明显,资金成本不断上行,基金产品收益下跌甚至倒挂,将对债券市场的配置力量产生负面影响。信托和资管计划配置规模略有下降,前后两年该产品的配置规模分别为66,735亿元和65,675亿元,当前监管的穿透要求非常明确,如果严格执行,将对该品种的投资产生直接负面影响。
资产切换推动债券市场被动需求。近期监管密集出台,在透彻分析了银行投资高收益产品规模后,我们更加确信监管将作为慢变量,持续而有序的调整银行资产负债端。对于资产端,债券市场可能会存在被动的配置力量,特别是前期因为流动性冲击,收益率已经处在较高水平,同时在应对监管指标时利率债和短久期高等级信用债性价比更高。对于负债端,由于同业存单和同业理财均将受到管制,而大行在吸收存款方面的优势难以撼动,因此,我们猜想,在缩小和缩短以同业存单为纽带的同业链条的同时,新的同业链条或许正在形成和酝酿当中。
风险提示:监管风险超预期,资金面超预期收紧
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