华创债券日报:拂去传闻花絮,抓住监管本质

华创证券有限责任公司 屈庆


　　投资要点

　　投资策略:周四受到消息层面的影响,午后国债期货先涨后跌,但我们认为消息层面的变化只是监管趋紧过程中的花絮,从目前“穿透式”和“监管协调”等要求来看,监管趋严趋势不变,对市场业务的影响也将从限制增量逐步走向存量调整。此外,3月上游行业利润增速放缓,拖累了工业企业利润增速增长,但增速仍维持高位,且企业经营呈现向好趋势,预计短期经济基本面仍保持平稳;特朗普政府公布其税收改革计划,理论上将推升美债利率上行,后期随着减税方案落地以及货币政策收紧,美债利率仍将大概率趋势上行。短期来看,影响市场的主线仍以监管为主,我们依然建议谨慎操作。

　　第一,周四下午,国债期货先涨后跌,主要受到消息层面的影响,但是消息的变化只是监管趋紧过程中的花絮,从情绪上造成市场的短期波动,但是中长期监管落地的节奏、防控风险的具体措施和要求、以及政策落地过程中的执行力度才是应该关注的核心因素。

　　在统一监管背景下,“穿透式”监管要求将不再是纸上谈兵,对银行、同业、资管业务将产生较大影响。据媒体报道,统一监管规则有望于近期出台,与此同时,“三会”正侧重在不同的业务条线开展“穿透式”排查与管理。如果未来切实实行穿透监管和交叉金融业务监测台账,将对目前资产管理行业中包括委外在内的各类业务模式造成冲击。

　　“监管协调”首先是目标的一致,其次是行动的统一,再次是节奏的配合。

　　监管协调并不会带来监管要求的放松和监管力度的缩减,而是在防范系统性风险的底线基础上更好的推动监管目标的达成,监管也将作为一个慢变量在较长时间内影响市场。未来,银行自查摸底结束后,会有更具可执行性的监管规则逐步落地,对市场业务的影响也将从限制增量逐步走向存量调整,或将对债市产生更大影响。

　　第二,3月受大宗商品价格回落影响,上游行业利润增速放缓,拖累了工业企业利润增速增长。但企业库存周转和回款加快,杠杆率小幅下降,企业经营呈现向好趋势。展望后期,受去年同期价格高基数影响,4月工业企业利润或继续小幅回落,但短期内基建、地产需求仍能维持,因此回落幅度有限。

　　第三,北京时间周四凌晨1:30,特朗普政府公布其税收改革计划。企业所得税率由35%下降至15%,兑现其竞选承诺;个人所得税率从现在的7档调降至3档,税率分别调整为10%,25%和35%。最高税率由39.6%下降至35%,但仍然高于特朗普竞选承诺的33%的最高税率。总体来看,税改重在企业的税收减免,希望吸引投资回流美国,创造就业。对个人的税收优惠不及特朗普的竞选承诺。此外在减税的同时取消了部分对富人的税收优惠。减税理论上会抬升美国债务规模,加大美债供给,直接抬升美债利率;刺激经济和通胀,加速美联储加息和缩表进程;吸引资本回流,对他国经济和利率水平造成冲击。但市场表现平平,美债利率不升反降,或由于部分税改内容未及竞选承诺,以及减税引发市场对美国债务的担忧。

　　但我们认为减税理论上推升美债利率上行,后期随着减税方案落地以及货币政策收紧,美债利率仍将大概率趋势上行。

　　第四,4月20日,美联储官网文章研究表示,从目前来看,作者使用的模型显示美国QE使得10年期美债的期限溢价大约在100BP。到2017年底,预计期限溢价将会缩小到85BP。期限溢价的小幅缩减是来自于美联储持有债券组合的平均到期期限减小和未来再投资停止的临近。