华创证券有限责任公司 屈庆
投资策略:前期市场担心金融监管,市场出现了大幅调整,而这几天市场预期监管之间会加强协调,因此又产生了对前期悲观预期的修正。当然,我们认为核心问题是2个。第一,监管的方向决定了债券市场的方向,趋势上还是有压力。第二,监管政策的协调,可能决定了期间的波动不会太剧烈,依然有底线思维。简单点说,熊市会延续,速度会比较慢。这意味着市场出清,需要的时间会更久一点。
第一,今年以来,一级市场的招标情况都较为平淡,配置盘谨慎的原因在于:(1)从资金来源看,目前配置盘的资金并不稳定,并且也偏贵。目前几乎所有的基础货币由央行[微博]主动投放来提供。这些基础货币量比较有限,而且成本也不低,例如1年MLF成本在3.2%,如果去配置利率债特别是国债,几乎没什么利差可言。而且,从目前投放基础货币的渠道看,也就是大银行的成本相对便宜,很多小银行的资金来自主动负债的钱,这些钱更贵,成本也更高,自然就没有配置利率债的需求。
(2)市场趋势并不明朗,一级市场较弱也体现了机构谨慎的情绪。如果市场只是有限的配置盘参与,那么这些资金可能是天然的空头,会呈现“慢慢配置,利率慢慢上行“的情况。
(3)目前短期利率也不低,曲线足够平,这意味着即使是拿短期品种,当期的收益并不低,如果市场预期收益率不会马上下去,甚至还有上行压力,那么配置盘确实可以先拿短期品种,继续等待长期利率更好的配置时点。
第二,近期市场对银行委外的赎回的话题讨论较多,媒体报道有一些银行表示并没有大规模赎回委外。如果是因为投资管理人业绩不好,银行赎回委外,这就是主动赎回。考虑到去年二三季度是委外的高峰期,那么今年二三季度很多产品到期,如果业绩不达预期,可能面临赎回的压力,这一类赎回的压力应该是越来越大的,趋势也是相对比较明确的。如果是监管加强导致一些资金担心有空转套利的嫌疑,而赎回委外,我们定义为被动赎回。这一类的赎回的速度确实很难跟踪,也并不是完全线性的。因此,我们认为从趋势上看,委外都面临较大的收缩的压力。如果是短期内大规模赎回,无疑是对市场冲击最大的;而如果是小规模持续的赎回,则影响市场的时间会更长,所以两种不同的情况对应的只是节奏上的区别和冲击大小,持续时间长短的区别。
第三,欧洲地缘政治风险缓和,QE退出预期升温。随着马克龙在法国大选首轮胜出,欧洲地缘政治风险缓和,市场对欧央行加速退出QE的预期大增。欧洲的QE自2015年3月开始,至今已投放约1.7万亿欧元。从2015年至2016年末,法国、德国国债下行约100bp左右;而从2016年末开始,随着QE结束的预期出现,欧洲国债利率出现上行。回顾美联储的QE终止路径,我们可以发现以下几点,一是QE不会突然终止,而是逐步削减购债规模,以弱化对市场影响;二是QE终止计划一旦正式启动,那么购债规模削减的节奏会加快,比如在一年之内,将购债规模削减为零。
目前欧央行的QE计划每月购债600亿至2017年底。考虑到近期英国脱欧和法国大选尚未落定,预计初期欧洲央行的购债规模缩减仍以缓和为主,市场预期或于9月的利率决议会议上进一步缩减购债规模,并延长QE期限。而2018年,随着法国大选落地,地缘风险缓和,QE终止的节奏有望加快。
投资策略:前期市场担心金融监管,市场出现了大幅调整,而这几天市场预期监管之间会加强协调,因此又产生了对前期悲观预期的修正。当然,我们认为核心问题是2个。第一,监管的方向决定了债券市场的方向,趋势上还是有压力。第二,监管政策的协调,可能决定了期间的波动不会太剧烈,依然有底线思维。简单点说,熊市会延续,速度会比较慢。这意味着市场出清,需要的时间会更久一点。
第一,今年以来,一级市场的招标情况都较为平淡,配置盘谨慎的原因在于:(1)从资金来源看,目前配置盘的资金并不稳定,并且也偏贵。目前几乎所有的基础货币由央行[微博]主动投放来提供。这些基础货币量比较有限,而且成本也不低,例如1年MLF成本在3.2%,如果去配置利率债特别是国债,几乎没什么利差可言。而且,从目前投放基础货币的渠道看,也就是大银行的成本相对便宜,很多小银行的资金来自主动负债的钱,这些钱更贵,成本也更高,自然就没有配置利率债的需求。
(2)市场趋势并不明朗,一级市场较弱也体现了机构谨慎的情绪。如果市场只是有限的配置盘参与,那么这些资金可能是天然的空头,会呈现“慢慢配置,利率慢慢上行“的情况。
(3)目前短期利率也不低,曲线足够平,这意味着即使是拿短期品种,当期的收益并不低,如果市场预期收益率不会马上下去,甚至还有上行压力,那么配置盘确实可以先拿短期品种,继续等待长期利率更好的配置时点。
第二,近期市场对银行委外的赎回的话题讨论较多,媒体报道有一些银行表示并没有大规模赎回委外。如果是因为投资管理人业绩不好,银行赎回委外,这就是主动赎回。考虑到去年二三季度是委外的高峰期,那么今年二三季度很多产品到期,如果业绩不达预期,可能面临赎回的压力,这一类赎回的压力应该是越来越大的,趋势也是相对比较明确的。如果是监管加强导致一些资金担心有空转套利的嫌疑,而赎回委外,我们定义为被动赎回。这一类的赎回的速度确实很难跟踪,也并不是完全线性的。因此,我们认为从趋势上看,委外都面临较大的收缩的压力。如果是短期内大规模赎回,无疑是对市场冲击最大的;而如果是小规模持续的赎回,则影响市场的时间会更长,所以两种不同的情况对应的只是节奏上的区别和冲击大小,持续时间长短的区别。
第三,欧洲地缘政治风险缓和,QE退出预期升温。随着马克龙在法国大选首轮胜出,欧洲地缘政治风险缓和,市场对欧央行加速退出QE的预期大增。欧洲的QE自2015年3月开始,至今已投放约1.7万亿欧元。从2015年至2016年末,法国、德国国债下行约100bp左右;而从2016年末开始,随着QE结束的预期出现,欧洲国债利率出现上行。回顾美联储的QE终止路径,我们可以发现以下几点,一是QE不会突然终止,而是逐步削减购债规模,以弱化对市场影响;二是QE终止计划一旦正式启动,那么购债规模削减的节奏会加快,比如在一年之内,将购债规模削减为零。
目前欧央行的QE计划每月购债600亿至2017年底。考虑到近期英国脱欧和法国大选尚未落定,预计初期欧洲央行的购债规模缩减仍以缓和为主,市场预期或于9月的利率决议会议上进一步缩减购债规模,并延长QE期限。而2018年,随着法国大选落地,地缘风险缓和,QE终止的节奏有望加快。
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