华创证券有限责任公司 屈庆
对于经济后期的趋势,我们并不否认可能一季度就是全年经济的最高点。
但即使后期经济出现适度的回落,只要在政府预期范围内,恐怕也不会出现货币政策的明显放松。因此,当前债券市场的核心驱动因素是在经济基本面的相对强势和稳定背景下的金融监管的落地和深化,那么从趋势上看,二季度可能的债券市场压力最大的时候,建议机构谨慎面对。
第一,一季度和三月份宏观数据强劲,或强化政府防金融风险的决心。从去年4季度货币政策偏紧后,市场其实一直存在这样一个观点,那就是金融监管的强化必然导致实体经济的回落,一旦经济出现回落,那么会导致货币政策的放松,债券市场的机会也就来了。但周一公布的一季度和三月份宏观数据非常强劲,这意味着实体经济不仅没有受到金融去杠杆的负面影响,反而出现了明显的改善,那么良好的实体经济局面将给金融区杠杆更大的空间。
第二,央行[微博]大手笔投放MLF,但只是边际上缓和资金的紧张,资金的不确定性依然存在。周一当天投放了4955亿的MLF,我们认为主要是对冲周二2345亿的MLF 到期,也对冲17号顺延15号的缴准以及4月中下旬开始的缴税(4-5000亿)。但是从力度上看,4955亿的投放明显还是不够的,因此我们认为后期不可对资金面过于乐观。
第三,目前国开213再度回到4.2%,此前在这个水平还是3月10日左右,虽然都是同样的水平,但是目前213调整的压力可能比3月份更大:
(1)基本面而言,随着3月份宏观数据的超预期,市场也将修正此前对经济的悲观预期,因此基本面对债券的压力要强于3月初。
(2)上周出台了一系列银行同业和理财业务的监管规则,监管环境要比3月初恶劣。
(3)资金面方面,传统的二季度资金面波动要大于3月份。
(4)新的10年国开已经开始持续发行,213的流动性将逐步降低,而213有着较此前其他品种更大的交易盘,所以调整的压力会更大一些。
第四,金融监管的速度和力度可能强于市场预期。据媒体报道,银监会“三套利”自查已经开始在部分省区展开,最快本周内就将开始进场检查。此前市场对金融监管趋严的预期普遍较弱,认为即使监管文件密集落地,但都给出了一定的缓冲期,对短期市场冲击比较有限。但从实际情况看,监管落实的速度明显要快于市场的预期,从发文到正式实施只有一周左右的时间,这意味着监管层对监管收紧的迫切性和执行力很强,这也预示着未来金融监管落地的节奏也可能加速,需要警惕对监管政策的预期差可能对市场带来的冲击。
第五,关注经济企稳的持续性。周一早间公布的一季度及3 月主要经济数据显示,一季度GDP 同比增长6.9%,3 月工业增加值同比增长7.6%,1-3 月固定资产投资同比增长9.2%,3 月社零增长10.9%,均好于市场预期。3 月和一季度经济数据的大幅超预期主要受上、中游和新兴制造业,以及房地产产业链提振。市场有观点认为随着PPI 增速的回落,制造业增速未来将显著回落,而房地产限购趋紧趋势中房地产投资也将显著回落,因此一季度是年内经济的高点,未来经济将显著回落。但我们认为,从领先指标的角度而言,年内PPI 增速确实已经见顶,未来将逐步回落,但上半年PPI 下滑的速度很可能慢于市场预期,3 月的PPI 数据仅较2 月下滑0.2 个百分点就反映了这一点,那么企业利润增速的回落速度也很可能较为缓慢。在下游需求依然不弱的背景下,工业增加值和投资短期内很可能难以出现显著下滑。从房地产的角度看,三四线房地产去库存仍在继续,目前房地产库存仍在加速去化,拿地和新开工仍在加速增长,短期内即使受一二线城市限购趋严影响,房地产销售可能有所回落,但房地产投资显著下行的可能性并不高。因此,至少从二季度来看,驱动一季度经济加速增长的主要动力还看不到显著减弱的迹象,二季度经济企稳仍是大概率事件。
对于经济后期的趋势,我们并不否认可能一季度就是全年经济的最高点。
但即使后期经济出现适度的回落,只要在政府预期范围内,恐怕也不会出现货币政策的明显放松。因此,当前债券市场的核心驱动因素是在经济基本面的相对强势和稳定背景下的金融监管的落地和深化,那么从趋势上看,二季度可能的债券市场压力最大的时候,建议机构谨慎面对。
第一,一季度和三月份宏观数据强劲,或强化政府防金融风险的决心。从去年4季度货币政策偏紧后,市场其实一直存在这样一个观点,那就是金融监管的强化必然导致实体经济的回落,一旦经济出现回落,那么会导致货币政策的放松,债券市场的机会也就来了。但周一公布的一季度和三月份宏观数据非常强劲,这意味着实体经济不仅没有受到金融去杠杆的负面影响,反而出现了明显的改善,那么良好的实体经济局面将给金融区杠杆更大的空间。
第二,央行[微博]大手笔投放MLF,但只是边际上缓和资金的紧张,资金的不确定性依然存在。周一当天投放了4955亿的MLF,我们认为主要是对冲周二2345亿的MLF 到期,也对冲17号顺延15号的缴准以及4月中下旬开始的缴税(4-5000亿)。但是从力度上看,4955亿的投放明显还是不够的,因此我们认为后期不可对资金面过于乐观。
第三,目前国开213再度回到4.2%,此前在这个水平还是3月10日左右,虽然都是同样的水平,但是目前213调整的压力可能比3月份更大:
(1)基本面而言,随着3月份宏观数据的超预期,市场也将修正此前对经济的悲观预期,因此基本面对债券的压力要强于3月初。
(2)上周出台了一系列银行同业和理财业务的监管规则,监管环境要比3月初恶劣。
(3)资金面方面,传统的二季度资金面波动要大于3月份。
(4)新的10年国开已经开始持续发行,213的流动性将逐步降低,而213有着较此前其他品种更大的交易盘,所以调整的压力会更大一些。
第四,金融监管的速度和力度可能强于市场预期。据媒体报道,银监会“三套利”自查已经开始在部分省区展开,最快本周内就将开始进场检查。此前市场对金融监管趋严的预期普遍较弱,认为即使监管文件密集落地,但都给出了一定的缓冲期,对短期市场冲击比较有限。但从实际情况看,监管落实的速度明显要快于市场的预期,从发文到正式实施只有一周左右的时间,这意味着监管层对监管收紧的迫切性和执行力很强,这也预示着未来金融监管落地的节奏也可能加速,需要警惕对监管政策的预期差可能对市场带来的冲击。
第五,关注经济企稳的持续性。周一早间公布的一季度及3 月主要经济数据显示,一季度GDP 同比增长6.9%,3 月工业增加值同比增长7.6%,1-3 月固定资产投资同比增长9.2%,3 月社零增长10.9%,均好于市场预期。3 月和一季度经济数据的大幅超预期主要受上、中游和新兴制造业,以及房地产产业链提振。市场有观点认为随着PPI 增速的回落,制造业增速未来将显著回落,而房地产限购趋紧趋势中房地产投资也将显著回落,因此一季度是年内经济的高点,未来经济将显著回落。但我们认为,从领先指标的角度而言,年内PPI 增速确实已经见顶,未来将逐步回落,但上半年PPI 下滑的速度很可能慢于市场预期,3 月的PPI 数据仅较2 月下滑0.2 个百分点就反映了这一点,那么企业利润增速的回落速度也很可能较为缓慢。在下游需求依然不弱的背景下,工业增加值和投资短期内很可能难以出现显著下滑。从房地产的角度看,三四线房地产去库存仍在继续,目前房地产库存仍在加速去化,拿地和新开工仍在加速增长,短期内即使受一二线城市限购趋严影响,房地产销售可能有所回落,但房地产投资显著下行的可能性并不高。因此,至少从二季度来看,驱动一季度经济加速增长的主要动力还看不到显著减弱的迹象,二季度经济企稳仍是大概率事件。
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