债市日评:资金面并不是长期利率的决定因素

国信证券股份有限公司 董德志,赵婧,柯聪伟,李智能


　　利率品市场观察。

　　周四债市小幅回暖,160213收于4.085%,下行1.5BP。早上十年国开新券170210发行,中标利率4.04%,招标结果尚可。午后资金面明显转松,加上消息面3月信贷低于预期,160213收益率快速回落。

　　3月以来,出于对季末MPA考核的担忧,债券投资者对资金面关注较多。而走完3月,比较长债收益率与货币市场利率,两者同步性有限,资金面对债券市场的传导仅体现在3月20日。这种不相关性,是因为现券市场主要受流动性预期影响,还是本身短周期内二者的传导就十分有限?梳理下来,债券投资者对于流动性的探讨和关注,可能与“回购养券”的投资策略有关。基于这一策略中两个市场的联动性,货币市场和现券市场理应存在逻辑关系。如果货币市场利率保持在高位,资金成本较高将削弱回购养券策略的收益。从该角度,偏紧的流动性并不支持债券走牛。

　　但是,作为一个硬币的两面,在一段时间内,只要债券收益率持续高于货币市场利率,回购养券则有利可图。而从这一点入手,流动性收紧对债券市场的传导可能需要货币市场利率达到某个临界点。因此,从逻辑阐述来看,货币市场与债券市场的相关关系也并不十分牢固。

　　至于债券市场,特别是长期债券,是否是受到了流动性预期的影响?观察起来,投资者的预期的确会影响到债券的走势。但是考虑到流动性预期的衡量非常困难,而且投资者预期变化较快,基于流动性预期来投资债券操作性较差。

　　总的来说,我们认为,从流动性出发探讨长期债券的走势,不管是理论支持还是实际验证结果,都可能是一条弯路。