海通证券股份有限公司 姜超,周霞,朱征星
投资要点:
本周专题:简评地方债置换额度降低。1.新增债额度确定增加,置换债或大幅减少。17年地方债新增限额为1.63万亿元,包括8300亿元的一般债券和8000亿元的专项债券,其中专项债规模较16年翻倍。2016年地方债置换额度额度为5万亿,实际置换约4.9万亿,加上15年置换的3.2万亿元,累计置换8.1万亿元。17年的置换额度尚未公布,但据媒体报道或在3万亿,较16年大幅下降。2.城投债务风险延缓。16年末剩余需置换的债务规模约5万亿元,若今年置换3万亿,明年将仍有2万亿置换额度,城投债置换的期限或延长至2018年。目前存量债中15年之前发行、且到期在2018年(包括)及之后的规模有2.32万亿元,但15年之前发行、到期在2018年(不包括)之后的规模有1.9万亿元,按30%的比例计算,面临提前偿还的城投债规模有可能从7000亿降至5700亿左右。3.置换债减量拖累基建投资。置换债对基建融资的贡献约28%,如果17年仍依赖基建投资拉动经济,要保持8.5%的名义GDP增速,需要基建投资增速在13%以上。这意味着17年新增基建融资需求超过2万亿元。如果17年置换债额度为3万亿元,加上新增债以后的地方债总发行量也将较去年下降1.5万亿左右,新增基建融资压力大增,维持高水平的基建融资增速难度较大。
一周市场回顾:供给下降,收益率曲线继续平坦化。一级市场净供给-28亿元,较前一周的134亿元的净供给,本周信用债供给下降。从评级来看,AA等级以39%的占比并列第一。从行业来看,综合类与建筑业继续稳居行业占比前二,占比分别达到24%和21%。在发行的97主要品种信用债中有9只城投债,占比较上周有所上升。二级市场交投减少,收益率按期分化,其中1年期品种收益率全面上行,3年期与5年期品种收益率全面下行,而7年期品种收益率基本持平。具体来看,1年期品种中,除了超AAA等级收益率上行13BP,其余等级收益率均上行12BP。3年期品种中,AA-等级收益率下行3BP,超AAA等级收益率下行2BP,其余等级收益率均下行1BP。5年期品种中除了AA-等级收益率下行4BP,其余等级收益率均下行2BP。7年期品种除了超AAA等级收益率下行1BP,其余等级收益率均基本持平。
投资策略:同存疯狂依旧,城投风险延缓。上周信用债收益率小幅上行,短端上行幅度更大,收益率曲线继续平坦化。AAA级企业债收益率平均上行2BP、AA级企业债收益率平均上行2BP、城投债收益率平均下行1BP。下一步表现如何?建议关注以下几点:
1)同存延续量价齐升。截至上周同业存单发行量为1.73万亿,3月份同存发行量大概率再创历史新高(超越2月份的1.97万亿),但由于到期量大,净发行量或较上月有所回落。目前3个月同存发行利率4.73%,较上周继续上升10BP,同存延续量价齐升的局面,也意味着监管政策风险仍高。
2)关注质押政策变化。媒体报道称中登将调整质押政策,债项评级AAA以下的公司债将无法进行质押融资。若采取新老划断,由于市场已有预期且老券不受影响,市场去杠杆风险有限,但新发中低等级公司债收益率将大幅抬升,公司债供给或有所下降。最终规定可能与目前有出入,仍需密切关注。
3)城投债务风险延缓。媒体报道称2017年置换额度略超3万亿,较2016年下降约2万亿,加上新增债以后的总发行量也将较去年下降1.5万亿左右,低于市场预期,或将拖累基建投资。若今年置换3万亿,明年将仍有约2万亿置换额度。城投债作为公开债务,提前偿还的可能性降低,也延缓了城投债务风险的爆发,但长期来看不确定性仍存。
投资要点:
本周专题:简评地方债置换额度降低。1.新增债额度确定增加,置换债或大幅减少。17年地方债新增限额为1.63万亿元,包括8300亿元的一般债券和8000亿元的专项债券,其中专项债规模较16年翻倍。2016年地方债置换额度额度为5万亿,实际置换约4.9万亿,加上15年置换的3.2万亿元,累计置换8.1万亿元。17年的置换额度尚未公布,但据媒体报道或在3万亿,较16年大幅下降。2.城投债务风险延缓。16年末剩余需置换的债务规模约5万亿元,若今年置换3万亿,明年将仍有2万亿置换额度,城投债置换的期限或延长至2018年。目前存量债中15年之前发行、且到期在2018年(包括)及之后的规模有2.32万亿元,但15年之前发行、到期在2018年(不包括)之后的规模有1.9万亿元,按30%的比例计算,面临提前偿还的城投债规模有可能从7000亿降至5700亿左右。3.置换债减量拖累基建投资。置换债对基建融资的贡献约28%,如果17年仍依赖基建投资拉动经济,要保持8.5%的名义GDP增速,需要基建投资增速在13%以上。这意味着17年新增基建融资需求超过2万亿元。如果17年置换债额度为3万亿元,加上新增债以后的地方债总发行量也将较去年下降1.5万亿左右,新增基建融资压力大增,维持高水平的基建融资增速难度较大。
一周市场回顾:供给下降,收益率曲线继续平坦化。一级市场净供给-28亿元,较前一周的134亿元的净供给,本周信用债供给下降。从评级来看,AA等级以39%的占比并列第一。从行业来看,综合类与建筑业继续稳居行业占比前二,占比分别达到24%和21%。在发行的97主要品种信用债中有9只城投债,占比较上周有所上升。二级市场交投减少,收益率按期分化,其中1年期品种收益率全面上行,3年期与5年期品种收益率全面下行,而7年期品种收益率基本持平。具体来看,1年期品种中,除了超AAA等级收益率上行13BP,其余等级收益率均上行12BP。3年期品种中,AA-等级收益率下行3BP,超AAA等级收益率下行2BP,其余等级收益率均下行1BP。5年期品种中除了AA-等级收益率下行4BP,其余等级收益率均下行2BP。7年期品种除了超AAA等级收益率下行1BP,其余等级收益率均基本持平。
投资策略:同存疯狂依旧,城投风险延缓。上周信用债收益率小幅上行,短端上行幅度更大,收益率曲线继续平坦化。AAA级企业债收益率平均上行2BP、AA级企业债收益率平均上行2BP、城投债收益率平均下行1BP。下一步表现如何?建议关注以下几点:
1)同存延续量价齐升。截至上周同业存单发行量为1.73万亿,3月份同存发行量大概率再创历史新高(超越2月份的1.97万亿),但由于到期量大,净发行量或较上月有所回落。目前3个月同存发行利率4.73%,较上周继续上升10BP,同存延续量价齐升的局面,也意味着监管政策风险仍高。
2)关注质押政策变化。媒体报道称中登将调整质押政策,债项评级AAA以下的公司债将无法进行质押融资。若采取新老划断,由于市场已有预期且老券不受影响,市场去杠杆风险有限,但新发中低等级公司债收益率将大幅抬升,公司债供给或有所下降。最终规定可能与目前有出入,仍需密切关注。
3)城投债务风险延缓。媒体报道称2017年置换额度略超3万亿,较2016年下降约2万亿,加上新增债以后的总发行量也将较去年下降1.5万亿左右,低于市场预期,或将拖累基建投资。若今年置换3万亿,明年将仍有约2万亿置换额度。城投债作为公开债务,提前偿还的可能性降低,也延缓了城投债务风险的爆发,但长期来看不确定性仍存。
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